来源：中信证券研究
年前9个月信用债市场表现顺风顺水，利差下行趋势稳固。在跨季前超预期稳增长政策落地的背景下，股债跷跷板效应凸显，信用市场再次来到分水岭，信用利差由低点调整。往后看，一方面，机构投资者止盈情绪有所升温，另一方面，在资产重配压力下潜在的赎回行为或引发信用利差的进一步上行，短期而言防守更宜注重资产流动性，若信用利差调整至50bps，则信用债配置价值或再次显现。
▍稳增长落地下的信用调整。
年9月下旬，央行降准降息的宽货币政策落地，稳增长政策信号明确，股债跷跷板效应显现，信用市场止盈盘有所增强，信用市场收益率再次呈现上升态势。分板块看，年9月各信用板块上行幅度均高于10bps，其中城投债调整幅度相对较小，主要为特殊再融资债再次落地、地方化债加强的背景下，城投市场信心得以加强，表现相对抗跌。银行二永债板块调整幅度较大，整体收益率上行幅度在20bps左右，主要源于9月以来二永债市场流动性有所放缓，在债券市场调整的背景下，对于利率变化更为敏感。
▍本轮信用调整有何不同。
自8月开始，本轮信用市场的调整行情来势汹汹，8-9月信用利差共计调整幅度达15bps以上，调整幅度与速率均为年11月调整行情后的最大值，市场担忧信用市场是否会重现如年11月的负反馈冲击。我们认为短期内需警惕赎回对于信用市场的冲击，但中长期来看无需过度担忧：一方面，随着信用利差的快速调整，城投、银行二永等信用板块的性价比再次显现，调整之后提前布局年或是较优选择，另一方面，稳增长政策的落地离不开综合利率下降的配合，央行降准降息的宽货币组合拳打开债市利率下限，信用利率的下降态势仍可期待。从幅度上看，信用利差调整至45-50bps后，信用债配置吸引力或再次显现。
▍如何理解银行二级债不赎回。
截至年9月30日，年共有3笔银行二级债不赎回，不赎回银行的发行主体均为农商行，资本充足率较低或为发行银行选择不行使赎回权的主要原因。从等级角度看，不赎回的发债银行隐含评级较低，均处于A+及以下评级。展望未来，年不赎回风险较高的二永债行权日主要集中于12月，从主体评级看，不赎回二级债主要集中于中低等级，对于整体二永债市场而言，由于不赎回前市场对于发债银行的基本面已有充分定价，因此对于整体市场的冲击较弱。
▍信用利差复盘：调整企稳。
以3年期AAA等级信用利差代表9月信用利差走势，9月信用利差整体较月初走阔，具体而言则可分为下行—调整的二段行情：9月1日至9月19日，跨月后资金市场有所放松，市场博弈央行降息的预期，信用利差整体呈小幅下行态势；9月20日至9月30日，稳增长政策超预期落地，股债跷跷板效应显现，央行降息降准虽然落地，但债券市场快速调整，信用利差呈现加速上行态势。
▍分板块看信用利差：各自调整。
年9月各信用板块利差较月初均有不同幅度的调整，具体而言：对于城投债，利差表现相对抗跌，上行幅度略低于同等级的信用债，其中1年期与AA等级城投债上行幅度相对较大；对于地产债，利差加速走阔，走阔幅度处于各板块的较高水平，从等级看，AA等级地产债利差走阔幅度高于中高等级地产债，或源于AA等级地产债市场流动性相对较弱，估值波动更大；从期限看，受短端信用债市场调整更大影响，1年期地产债利差走阔幅度高于3年期与5年期；对于煤钢债，利差跟随信用市场调整，上行幅度在各信用品类中处于相对较高水平；对于银行二永债，利差加速走阔，走阔幅度处于各板块的较高水平，从等级看，AA等级地产债利差走阔幅度高于中高等级地产债，或源于AA等级地产债市场流动性相对较弱，估值波动更大；从期限看，受短端信用债市场调整更大影响，1年期地产债利差走阔幅度高于3年期与5年期。
▍投资策略与市场展望：
对于城投债：中低等级与长久期城投债利差保护相对不足，建议