之一：美元债究竟是个什么“鬼”？
近期楼市热点，除了苏钢“毒土地”、东方雨虹低价“让地”以及高烧不退的恒大融创碧桂园，万科境外美元债一度出现恐慌性抛售，恐怕也算是热点之一。以至于万科多次出面回应后，把深圳国资委以及第一大股东深圳地铁也搬了出来背书。
按理说，股票也好，债券也罢，价格起起落落，属于资本市场常态。但联系现在已经倒下去的恒大、融创和碧桂园，暴雷之前，它们也都有过海外债券暴跌的经历。万科美元债的价格波动，的确让人浮想联翩，应该引起重视。
在回答房企境外债券为何出现暴跌之前，先来了解一下什么叫美元债。
美元债，确切地说是中资美元债，是指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在国外资本市场发行的，以美元计价，最后以美元还本付息的债券。作为境内企业到境外发债的一种方式，目前，中资美元债主要在香港、新加坡、德国等地区交易，其中房地产美元债则相对集中在港交所交易。
众所周知，国内房地产企业的经营模式有一个显著特点，就是高杠杆、高周转，存在严重的“资金饥渴症”。所以，它们普遍采取国内融资和国外融资“两条腿”走路，穷尽一切途径去融资。
国内融资，一是找银行贷款，二是找影子银行融资，三是在资本市场融资，这些融资基本上都是以人民币计价的。国外融资当然也有找国外金融机构贷款的，但更常见的，是在国外资本市场上发行债券融资，获得以外币计价而非以本币计价的资金。
近年来，国内房企热衷于境外发债，除了资金饥渴，也是因为还有很多其它潜在好处。比如，之前相当长的一段时间内，人民币保持升值态势，而美元则因为美联储实行极其宽松的货币政策，持续走软。当境外的美元债利率水平低于国内的本币利率水平时，借入美元可以套息；当本币处于升值状态中时，借入美元可以套汇。又比如，发行境外债券是要经过国际著名资信评估机构信用评级的，能够发行代表着高信誉，这对企业形象提升、品牌美誉度都有好处。
简单了解完什么是美元债。我们再来分析，最近两年为什么总是会有不同的中资美元债出现非理性价格波动。
从大的方面说，是现在的外部环境有了很大变化。随着美国通胀上升，美联储去年开始连续加息，美元走软的形势已完全逆转。这就意味着，之前举借境外美元债的浮盈已经变成了今天的浮亏，企业因此也要承担更大的还本付息压力。
“浮亏”是普遍现象，还不至于引发债券价格暴跌。更主要的原因，在于资本市场对发债企业未来的预期。
从理论上说，企业债券到期兑付本息，其总额是不变的。当投资者对企业预期悲观时，首先会对其兑付债券本息的能力产生怀疑，然后倾向于将其债券卖出，一旦风险变得显著，就会有更多的人卖出，甚至不惜折价抛售。由此，卖家给出的折扣力度越大，债券价格越低，债券收益率也由此变得越高，这是一个硬币的正反两面。
月初前后，万科的两支美元债券的年化收益率一度飙升至恐怖的47%和53%。这是一个什么概念呢？如果当时买入一张万科的债券，那么在未来的数个月内，可以差不多获得50%的回报。也就是说，投资人对于这种债券已经很不乐观，甚至可以说已将其视为“垃圾债”。
这种现象正常吗？当然不正常。和恒大、融创、碧桂园相比，万科虽然身处“坏班级”，但再怎么说也还算是“好学生”，经营业绩稳健很多。万科美元债暴跌，不排除受“坏班级”整体拖累。但是，万科和其他房企美元债暴跌又有很大不同，更明显的是有人在恶意做空。
或许有人会说，既然自身业绩稳健，恶意做空带来的一时暴跌没有什么可怕。的确，债券价格暴涨或者暴跌，本身并不会减少或者增加发债企业到期偿还本息的金额。
真正可怕的，是其引发的连锁反应。
对于严重依赖高杠杆、高周转的地产商而言，融资能力事关发展，融资成本事关生死。先不说垃圾债傍身后，是否还会有发债资格。此次万科债券年化收益率飙升至50%，换个角度理解，这意味着假如企业要按照现在的价格发行新债，每年必须承担50%的利息。这，才是发债企业未来不能承受之重，势必抬高其所有渠道融资成本。这也就解释了，为什么过去两年万科股票价格跌去了近三分之二，万科也基本没给出过回应，而债券市场略有风吹草动，万科便会立即出来刷个平安。对企业来说，维持债券价格体系稳定，比维持自身股价更为现实，也更为急迫。一旦融资的水龙头突然被拧紧，无法借新还旧，在市场信心尚未重建，销售回款变慢的当下，房企很容易被推到悬崖边上。
说完融资成本这个“不能承受之重”，我们再说回碧桂园，为什么区区一两千万美元的利息不能兑付，会让碧桂园深陷泥沼？
这就涉及到美元债的另一个概念，交叉违约。通俗了说，按照英美法系法律，只要名下一只债券违约，则视为所有债券违约，不管是否到期，债券持有人均可要求提前偿本付息。这是英美法系平等保护债权人的一项制度设计，目的在于防止债务人偿债能力出现问题时，部分到期的债权人“先下手为强”。
10月中旬，碧桂园爆出万美元票面利息未能在30天宽限期内支付，由此导致的交叉违约已是铁板钉钉。也就是说，碧桂园境外亿美元债券和境外60亿美元贷款面临全面违约。
观楼君之前说过，国内债务和交楼压力其实都可以赖一赖、拖一拖。国内虽然也有类似于“交叉违约”的“不安抗辩”制度设计，即有理由怀疑债务人可能违约时，可以提前采取法律救济。但这和“交叉违约”还是有很大不同的，明确写入“不安抗辩”条款的融资合同，并不多见。
一两千万美元利息难倒年销售额上千亿的房企，碧桂园的处境让很多人觉得不可思议。一来碧桂园可能真的已经没有续命的本钱。销售回款太慢，再也没有资本愿意输血；二来可能碧桂园也有自己的小九九。与其拆了东墙补西墙，最后都是躺平。虱子多了不痒，债多了不愁，不如就让暴风雨来得更猛烈些吧。
碧桂园还有没有救？往最乐观了看，一是碧桂园手里的房子，要能以和债务偿还相匹配的时间实现销售。二是得寄望这些房子的价格保持稳定，避免房价下跌带来存货大幅减值，导致资不抵债。当然，还有最重要的一环，就是各路债权人特别是境外债券持有人不寻求强制平仓。所以，想要避免重蹈许家印的覆辙，各方支持固然必不可少，杨氏家族要拿出更大诚意“自证”同样重要。
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