来源：睿哲固收研究
摘要
本轮债券牛市的新特征。上半年市场经历了一个季度左右的“快牛”，曲线呈现牛市尾部少见的平坦化特征，期间由于交易结构的改变，不少微观指标有“失效”倾向，利率定价模式和锚点也发生了变化。
关于下半年，有三个关键问题和判断：一是，存款搬家背景下，短端利率对DR脱钩，后续空间可摆脱其约束，而长端利率的空间不如短端利率，曲线可能延续陡峭化倾向；二是，曲线陡峭化的过程同时也隐含了宏微观的双重含义，宏观上反映预期改善、微观上助推“被动拉久期”、市场交易结构可能进一步脆弱化；三是，参考历史，贷款利率下行的“传导倍数”在中后段通常有渐减效应。这是由于贷款利率下行存在双重传导渠道，越到后期，比价效应效果越削弱，而宽信用效应效果会增强。因此下半年如果出现贷款利率下调，则需注意这两个效应的此消彼长关系。
利率长周期下行中的波段规律。从更长时间的视角来看，国内债券市场无疑正处于一轮长周期利率中枢下行的过程中。但参考海外经验，这种长周期下行过程也存在利率阶段性回升的时期，主要有四个因素可以解释这种阶段性的回升，两个慢变量因子是要素（生产率和人口），两个快变量因子是通胀和企业盈利周期。对于国内而言，后两者是下半年乃至明年需要