美元霸权的衰落是当前全球经济面临的最大课题之一。
年1月，耶伦就职美国财政部长的时候说，美国面临着“酝酿了50年的经济危机”（aneconomiccrisisthathasbeenbuildingforfiftyyears）。这50年即是指70年代布雷顿森林体系垮台至今。
二战之后，各主要国家推动确立了美元挂钩黄金、其他货币挂钩美元的间接金本位的国际货币体系，该货币体系运行不足30年，即以美元失信、美国终止黄金兑付告终。此后，国际货币体系仍按照布雷顿森林体系的惯性围绕美元构建，而失去了黄金这一基石，整个货币体系从根源上摇摇欲坠，风险与隐患持续积累。
80、90年代，美元霸权内因上随信息技术蓬勃发展、外因上随苏联解体和日本衰退等因素得以巩固。进入21世纪后，美元受到欧元挑战，但又受到中国大规模收储美元的支持。年美国发生次贷危机，为挽救危机，时任美联储主席本·伯南克打开潘多拉魔盒，践行MMT理论（现代货币理论），昭告世人，美元要多少就能印多少，没有限制。美联储资产负债表十余年里翻上7倍有余。虽然历史上美元已发生过多次信用危机，美元泛滥只是惯常操作，但08年危机之后，美元终于撤去所有掩饰，让所有人知道，所谓的信用背后空无一物。
次贷危机后，国际货币体系又依着惯性运行了十多年，美元仍然吃着布雷顿森林体系的红利，直至年，新冠疫情让美元泛滥。年俄乌战争，美国对俄罗斯的制裁更让人看清了美元的不靠谱。尴尬的是，在这个比烂的时代，各经济体都借着疫情肆意滥发货币，谁也没比美元靠谱。于是，在美联储加息之际，人们按照历史的经验制定了交易策略，美元走强，其他货币贬值。贬值预期引发资本市场进一步反应，欧元日元跌跌不休，似乎正导致各国央行开启竞争性贬值。
然而，美元终究不可能在美国持续高通胀的情况下长期保持币值强势，无论是德国、日本这类今日的逆差国，还是澳大利亚、中国、欧佩克国家这类今日的顺差国，全球经济的参与者们总要面对美元衰落的事实，也就必须了解和掌握正确的汇率理论，而不是依赖过往美元霸权时那些似是而非的经验，来做出最有利于自身的决策。
外汇储备的本质
讨论汇率以前，我们需要先对外汇储备有个较为深入认识。
粗略地说，货币当局（通常是央行）持有的可用作国际支付的资产都算作外汇储备，一般国家的外汇储备包括黄金、美元欧元这类国际流通货币以及流动性良好的外国国债等。外汇储备看上去是个很简单的概念，但从不同角度可以看出相当多的花样。
《经济动力学》第7.9节“中美贸易”（第页）给出过一个外汇储备增长的例子，中国的服装企业出口衣服到美国，换回美元外汇，出口企业将这美元通过银行向央行结汇换回人民币，央行即获得美元外汇储备。
通过这个例子，我们首先从国家整体看待外汇储备。
显然，中国出口创汇，增加了美元的储蓄，这似乎是件大好事。但《经济动力学》指出，美元储备的增加同时也是向美国缴纳铸币税的过程，美国只需要印钞就获得了中国的服装。事实上，美国过去数十年的逆差不仅仅是美元流向海外，也意味着美国向全世界长期大量征收了铸币税，获得了数量庞大的资源。
中国将美元储备起来，是为了未来能够派上用场，从美国或其他认可美元的国家地区买回相应数量的商品与服务。从这个意义上，外国持有的美元是美国的债务，将来美国用商品与服务偿还。而当美国发生通货膨胀时，美元储备所能购买的商品与服务自然就缩水。当初服装10美元/件出口10件换回美元，美国通胀后变20美元/件，只能买回5件服装。因而说，美国国内的通货膨胀是一种赖账方式。
年以来美国发生高速通货膨胀，给美国消费者带来一定困扰，但美国物价上升，相应商品售价和工资水平也上涨，最终对美国国内的影响并不完全负面。事实上，根据《经济动力学》和《通货膨胀抑制与贫富差距扩大》，通货膨胀亦是价格体系修复的过程，有助改善美国经济结构。但对于持有美元外汇的人来说，就纯然是资产缩水了。
国家整体层面总结来说，当中国将美元作为外汇储备时，中国是美元的储蓄方、债权人，美国是债务方，中国收储美元时被美国收取了铸币税，美国的通货膨胀是某种赖账手段。但外汇储备这个事不能光从国家层面看，还需要具体到各经济部门去分析解读。
央行并非是经济生产单位，不能直接提供商品和服务，它所谓收储外汇，一般是使用本国货币购买外汇。具体从上述例子来说，中国服装企业出口服装，赚回美元，并通过银行向中国央行结汇，央行按照1：7的汇率，支付服装企业元人民币，服装企业再拿着元买原材料、支付工资。
除了出口部门赚进外汇，还有进口企业要往外花外汇，老百姓还要出境旅游，留学生还要付国外学费。与服装企业结汇的过程相反，人们要拿着本币，去购买外汇，从央行角度，这叫售汇。结售汇放在一起看，央行的外汇收储与给付又可以理解为一种负债偿债行为，结汇时取之于民，收入外汇、支付本币凭证，售汇时还之于民，收回本币凭证、偿付外汇。
从铸币税角度看，一个国家以外汇储备作为本国货币的发行依据，则意味着这个国家的政府部分或全部让渡了铸币税，一手收外汇、一手付本币，没有赚什么实际便宜。铸币税的好处让外汇储备货币发行国比如美国收去了，美国获得了服装之类的商品服务。当然，一国政府也可以自己收铸币税，凭空强印本国货币，并拿它们去向民众购买服装之类的商品服务。对一般民众，通常无法察觉铸币税交给了谁，服装企业卖衣服得到元收入，不会去深入思考，这元是出口创汇从央行换来，还是政府采购直接从政府收到货款，两者间的差别。
对于本国民众来说，政府不乱印钞，本国货币发行有外汇储备约束，兑付有外汇保障，反而是件好事，所以宁可把铸币税交到外头去的情况相当普遍。美国信誉虽然着实算不上好，但终究是当前世界唯一的超级大国，比很多其他国家还是靠谱许多。进一步的，像津巴布韦这类政权动荡、通货膨胀离奇、货币时常极速贬值的国家，向本国政府缴纳铸币税，徒增贪腐与经济混乱，于民众反而有害，不如忍受一定的国外铸币税，获得相对稳定的支付手段，这种情况下，人民群众通常也尽可能保留外汇或贵金属，而不会去兑换本国货币。
布雷顿森林体系崩溃后，各国央行都保留了美元作为储备货币的传统，主要货币仍或多或少与美元挂钩。欧元诞生后，基于欧洲的经济实力和信誉，欧元也在储备货币中获得越来越高的地位，征收了一定数量的铸币税。
美国作为全球储备货币，向全世界收取铸币税，但这不意味着美国人民都平躺着捞好处，美国不同群体受益铸币税的程度是不同的。比如美国进口商支付美元购买服装，他们的美元并不是从平白从美联储（美国联邦储蓄系统，FED）得来的，而来自于进口商自己的积累或劳动所得。美联储货币发行主要通过购买债券等金融资产交易，通过银行系统、通过华尔街资本市场，因而铸币税最大最直接的受益方，是美国的金融体系，是华尔街。美国的制造业体系，非但未必受益，还因为美国大量进口而时常受到国际竞争压力，产业工人被引导把怨气撒在日本、中国等美国贸易逆差国身上，指责他们抢走了工作。
所以说，单单某国的美元外汇储备这一件事，某国整体、美国整体、某国出口商、某国民众、美国进口商、华尔街、美国制造业工人，都会有不同的看法，有不同的利害关系，显示外汇问题的复杂之处。
外汇管制
古典经济学理论说，允许自由汇兑时，“市场”可以自发形成一个均衡汇率。当本币汇率过高时，人们会倾向于用本币兑换外币，促使本币需求下降、外币需求上升，本币贬值；当本币汇率过低时，人们会倾向于用外币兑换本币，促使本币需求上升、外币需求下降，本币升值。这样，如同古典经济学在其他方面的结论，汇率问题似乎交给“市场”就完全解决了。
遗憾的是，古典经济学那套东西没搞清楚会计和货币银行基本原理，不知道现代银行体系下，“自由汇兑”本身就不可能实现。《经济动力学》7.4节“央行货币发行与本位币体系”即指出，现代银行体系下，银行基于基础货币派生数量庞大的银行信用，即银行存款，银行又直接根据银行存款兑换外汇，从而导致外汇储备永远不可能满足充足汇兑的条件，容易造成汇兑挤兑。这与如果所有存款人都去银行提取现金一定会造成银行挤兑是一回事。
举例来说，假设央行有1万亿美元外汇储备，央行以1：8的汇率发行8万亿本币，对本币进行%汇兑保障，而银行的存款准备金率为10%，这意味着银行体系可派生出80万亿的本币银行存款，完全自由汇兑的话，哪怕央行是按照%外汇保障发行基础货币，银行存款人可以把央行提空10遍。
历史上，泰国就被所谓的自由汇兑忽悠瘸了。90年代泰国欲与香港争夺亚洲金融中心的位置，逐步放开了所有资本与汇兑管制，并且好死不死采取了固定汇率制，让索罗斯等国际炒家抓到机会，大量贷款泰株，并将贷款所得兑换为美元，最终泰国央行被掏空外汇储备家底，泰株汇率崩溃。97年亚洲金融危机，东亚东南亚国家大抵如此，整个国家数十年的积累被掏空，国民全都沦为无知的牺牲品。足见掌握正确经济理论的重要性，切不要以为“经济学没用”。
要实现完全自由汇兑，就必须像香港联系汇率制度那样，将外汇储备的变化与基础货币的投放联系起来。由于银行体系会将基础货币放大数倍为银行信用，外汇储备与基础货币相连，意味着外汇储备的变动数倍作用于银行体系，在经济震荡、国际市场波动较大时，势必导致银行体系较为剧烈的波动，放大金融风险。此外，香港联系汇率制度放弃了汇率的自主权，港币以基本固定的价格盯住美元。
所以古典经济学让人用自由汇兑市场形成汇率完全是忽悠，为避免汇兑挤兑，某种程度的外汇管制是必须的。而像香港那样用整个银行体系陪绑自由汇兑，则完全牺牲了汇率弹性，更谈不上“市场化的汇率”。
90年代泰国等国家地区被“自由主义”经济理论忽悠，放弃所有资本与外汇管制，与外汇管制的名声不好有关。彼时，实施严格外汇管制的国家经济普遍不佳，这些国家的央行收购外汇“吝啬”，压低外汇价格，高估本币汇率。这一方面导致出口受阻，一件衣服国内成本7元本币，国外可以卖1美元，结果央行1美元只给换3元本币，出口企业没法干。另一方面进口暴利，国外进口烟1美元，国内可以卖10元本币，大家自然争着抢着要拿本币去换美元。外汇储备又只有一点点，不得不对兑换外币进行严格审批管制，并强制出口企业结汇，这又导致巨大的权力寻租和黑市。
外汇管制、刻意高估本币币值、强制结汇，往往是压榨出口部门、提高中央政府对经济掌控的表现，计划经济体制多见。如美元兑人民币汇率，6、70年代在2左右，80年代走到了3-4区间。年，美元兑人民币汇率直接调整至8.6，90年代末开始稳定在8.28左右。90年代人民币大幅贬值后，中国走出计划经济、迈向市场经济，进入中国经济腾飞的阶段。
俄乌战争爆发以来，俄罗斯央行一边实施资本管制、一边安排卢布升值，有一些网民想当然地觉得这是俄罗斯经济强劲的表现，这与事实显然有很大差距。难道90年代人民币贬值，是中国经济差劲的表现？由于能源价格大幅上涨，俄罗斯作为能源出口大国受惠良多，我们不能妄下结论说今天俄罗斯经济有多糟糕，但卢布的管制与升值必然意味着俄中央政府对经济干预的增强，而这往往意味着经济结构的扭曲。
汇率变动
汇率时常处在波动中，尤其是97年亚洲金融危机之后，固定汇率不受待见，浮动汇率成为主流。我们需要了解汇率变动真实含义和影响。
不考虑汇兑税费和结售汇价差，央行让汇率贬值，某种程度上说是种赖账行为。举例来说，当初经济部门按照1：7的价格卖美元给央行，获得元本币，后来汇率贬值到1：8，元本币只能换回87.5美元，12.5美元就被央行“赖”掉了。
反之，当外汇储备充盈，央行让汇率升值，某种程度上是一种对购汇者的优惠。年至年期间，人民币兑美元汇率从8.27一路升值至6附近，有个笑话说有个美国人拿万美元到中国来玩，换成万人民币，吃喝玩乐几年花掉多万，剩万，但是人民币升值到了6.2，换回万美元回美国了，不仅白玩一圈，还多赚了12万美元。
从上述贬值与升值的例子可以看到，汇率变动更多影响央行及其交易方。考虑到之前我们提到的，外汇储备某种意义上居民在央行的外币“存款”，汇率变动反映央行与其本国居民的债权债务的变化，而与外汇储备本身的“价值”变动没有任何关系。
以美元与人民币为例，中国央行在8.2汇率时持有1万亿美元外汇储备，折合人民币8.2万亿，随后人民币升值至6.2，折合人民币6.2万亿，就有“专家”、“学者”跳出来说中国央行亏损严重，达2万亿之巨，这纯属不学无术又哗众取宠。人民币的汇率在中国央行的管辖之下，并且整个人民币都是中国央行印的，中国央行岂有按照人民币来计算损益的道理？
美元外汇储备的损益应该按照美元资产、商品与服务的价格来计算。若0美元一直能买2吨美国大豆，那么人民币汇率无论是8.2还是6.2，美元仍然“保值”。反之，若因美国通货膨胀，0美元后来只能买到1吨美国大豆，那无论人民币汇率怎么变，外汇储备确实就“亏”了。
汇率升贬更多是一个内部问题，外汇储备的“保值”与否取决于外国的通货膨胀，这不大符合人们的朴素直觉。如《经济动力学》关于利润来源等问题所揭示的那样，经济学上不能用直觉来理解的事情还有很多。
汇率的价格多重性
汇率作为一种价格，与各市场存在诸多相互作用，虽然完全自由的汇兑难以实现，但在外汇管制较为宽松时，市场仍能提供“适当”汇率的参考。如古典经济学者设想的那样，过高的汇率让市场参与者们卖出本币、买入外汇，过低的汇率让市场参与者们买入本币、卖出外汇，在这种双向调节机制下，我们可以找到一个“均衡”汇率。均衡汇率下，市场参与者们买卖本币与外汇的数量相当。
然而，不同市场对汇率的看法可能迥然不同，不同群体会给出差异不小的均衡汇率，这就是汇率价格的价格多重性。
1、经常项目的均衡汇率。
粗略地说，经常项目就是进出口一般贸易。汇率过高，进口旺盛而出口疲软，经常项目逆差。汇率过低，进口抑制而出口活跃，经常项目顺差。于是可以假想，在某个汇率点上，进口与出口大体相当，形成均衡。
2、资本项目的均衡汇率。
粗略地说，资本项目是一些金融活动，直接投资、不动产购买、债权股权交易等。导致外汇流入的资本项目活动包括，外国投资者新增对本国的投资，国内投资者收回在海外的投资，等等。导致外汇流出的资本项目活动包括，国内投资者对外投资，外国投资者收回在本国的投资，等等。
汇率过高，国内资产贵、国外资产便宜，大家都去买国外资产，资本项目逆差。汇率过低，国内资产便宜、国外资产贵，大家都来买国内资产，资本顺差。于是可以假想，在某个汇率点上，资本项目流进流出大体相当，形成均衡。
没有理由认为，资本项目的均衡汇率会和经常项目的均衡汇率一致。
通常而言，资本项目由于其金融属性，受到预期的影响大，波动较大。规模往往也更大，比如海外房地产投资、矿产投资、跨国企业并购，金额多以亿计。资本项目受到的外汇管制也较多，容易受到政策影响。
年中国外汇储备达到接近4万亿美元超大规模，开始推行“走出去”战略，鼓励企业对外投资，解除几乎所有外汇管制。以HH、AB、FX、WD“败家四子”为代表的中资企业企业开启海外爆买模式，一年左右时间迅速花掉1万亿美元外汇储备，进行所谓海外投资，腾空了中国的货币政策空间。这些海外投资大多损失惨重。随后中国进行了一系列拨乱反正的政策调整，如重新对购汇额度作出限制，持续至今。
经常项目赚点出口辛苦钱，资本项目一把赔光这种事，常常发生。仅原油期货一项，年中航油能在外汇储备尚不富裕时一举亏掉5.5亿美元，后来中国银行等中资银行又通过原油宝等产品忽悠国内小散户去国外期货市场赌博，年4月又一举亏掉数十亿美元，损失最终由银行和国内客户共担。（见《从中行自己给出的条款看为什么“原油宝”用户不欠中行钱》）。
经常项目的逆顺差价格规律与资本项目一致，都是升值逆差、贬值顺差。如果经常项目和资本项目都顺差，当然意味着汇率偏低，应该升值，如年-年的人民币。如果资本项目和经常项目都逆差，当然意味着汇率偏高，应该贬值，如年的泰株。
但是多数时候，由于汇率的价格多重性，经常项目与资本项目的日子过不到一块去。比如90年代初期泰国，产业还不完善，生产力有限，贸易逆差，但是外国投资者看好泰国未来发展潜力，或者想投机泰国金融市场，资本项目顺差。再比如80年代中期的日本，经常项目顺差，但是日本国内增长有限，日本企业纷纷在海外投资建厂，资本项目逆差。
经常项目与资本项目都是直接或者间接与央行结售汇的业务，直接关系到外汇储备，它们对外汇储备影响是共同贡献的。此外，经常项目与资本项目的划分人为主观的成分很重，并不科学严谨。因政策原因，经常项目与资本项目还是时常相互混淆。比如某国限制资本项目下外汇流出，但不限制贸易进口，跨国集团就可能高价进口自家生产的产品，达到外汇汇出的目的，表面看是贸易，但本质是撤出在某国的投资。
好在，央行其实无需过于关心经常项目与资本项目的划分，只需注意整体的结售汇均衡即可，即结售汇均衡汇率。而对经常项目和资本项目的价格多重性，只需保持适度