（报告出品方/作者：国盛证券，金晶，肖依依）
一、年市场回顾：政策“小步快跑”，销售拿地萎靡，民企暴雷频频
1.1、年政策回顾及对比历史“最高级别”宽松政策
1.1.1、政策面“小步快跑”，融资端、需求端、供给端纷纷放松
我们在年3月7日的报告《地产大变局系列一：地产何以至此？对地方财政及城投影响几何？》中详细回顾过年以来的调控收紧政策，相较以往每轮更为精准，从供给端、融资端、需求端、房企端等方面全面收紧，导致行业融资性现金流和经营性现金流双双下滑。本轮不仅针对年以来收紧的融资端、需求端、供给端有相应的放松动作，更是在逐步打开年以来的因城施策框架下的“四限”政策。
本轮调控放松最早始于年10月15号央行金融市场司司长邹澜表示将保持房地产信贷平稳有序投放，而真正大规模的放松始于年4月，在央行提出因城施策实施好差别化住房信贷政策后，全国范围内多数城市根据“房住不炒”的原则开始“因城施策”。至12月，全国大部分城市均出台相关放松措施，仅一线城市核心区仍未见实质性宽松。融资端方面，年以来行业下行房企信用持续收缩，年11月密集出台支持房企信贷、债券、股权融资的金融口“三支箭”政策。供给端方面，在上一轮贷款集中度管理实施近两年后，11月延长了贷款集中度管理政策过渡期。
同时，“三道红线”变相放开但银行端仍然考核。部分城市计划退出供地“两集中”回归原有土拍模式。整体来看，针对年以来收紧的融资端、需求端、供给端的精细调控均有相应的放松动作，更是在逐步打开年以来的因城施策框架下的“四限”政策。但节奏偏慢、力度尚显不足。下文将详细探讨上述宽松政策的具体内容
1.1.2宏观层面：降准降息已至，但未有地产相关的重磅货币宽松政策
宏观层面，本轮放松周期内尚未出台重磅的货币宽松政策。对比历史两轮全面宽松周期，年，政治局会议确定进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，到年底约需投资4万亿元。其中保障性住房投向的预算约亿元，即“4万亿投资计划”。年，央行创设抵押补充贷款（PSL），用以支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资，-年累计新增新增2.06万亿PSL。而本轮放松周期内，目前尚未出台类似08、14级的货币宽松政策。降准降息方面，年4次降准、5次降息。年4次降准、6次降息。年7月以来4次降准（BP）、3次5年期LPR降息（35BP），本轮降准降息节奏也稍慢。
1.1.3、融资端：信贷、债券、股权三箭齐发，改善房企融资环境
近两年房企流动性承压，年中央积极落实对民营房企的融资支持工作。年，央行首次创设民营企业“三支箭”融资支持概念，从信贷、债券、股权三个融资渠道支持民营企业拓宽融资途径。对房地产行业而言，历史上多数时刻股权融资的大门都是紧闭的；在行业下行的-年，新房销售持续下行、部分房企暴雷带来民营房企的信用收缩，导致信贷、债券等融资渠道也受阻，进一步增加民营房企流动性压力。从国家统计局公布的房企到位资金情况看，年开发资金规模增速已经出现下滑，年1-10月更是同比下滑24.7%。在此背景下，中央部委在年5月以来逐步开展针对民营房企的“三支箭”融资支持试点工作，11月政策大量落地。本节将从信贷、债券、股权三个维度展开讨论。
（1）第一支箭：信贷融资央行“金融16条”指引下，银行合计为房企提供超3万亿元的意向授信，支持房企信贷融资。从房企到位资金来源看，近年国内贷款、个人按揭贷款合计占比在28%附近，而这两项资金来源在年1-10月同比分别-26.6%、-24.5%。整体看金融机构贷款的减少以及销售的疲软对房企现金流压制较为明显。年11月，央行及银保监会发布的“金融16条”涉及多条政策支持房企信贷融资，包括支持开发贷款及信托贷款的合理展期、支持房地产项目并购贷款业务等。
随后央行与银保监会在信贷工作座谈会中，要求全国性商业银行增强责任担当，并将向商业银行提供亿元免息再贷款用于支持“保交楼”。在中央政策指引下，据我们统计截至12月10日，包括六大国有行在内的31家银行（含分行）宣布向房地产企业提供意向性授信额度累计达3.4万亿元。将为房地产企业提供包括开发贷、按揭贷、并购贷、供应链融资、保交楼专项借款等全面的信贷融资支持。需要特别注意的是，意向性授信的提款仍需符合一定条件，故房企实际可支取的金额仍受限。
（2）第二支箭：债券融资债券融资是房地产企业重要的融资渠道之一，年下半年以来民企债券融资困难，规模急剧收窄。早在年，为配合全国范围的商品房“去库存”、万亿棚改计划，银行间市场与交易所市场放宽了涉房企业债券发行的限制，只需发行人满足积极参与棚户区改造、积极参与保障房及自主商品房建设等条件，即可进行债券融资。债券融资在随后的数年成为房企重要的融资渠道。最初国央企与民企发债规模占比较为均衡，年、年民企发债规模占比分别达41%、44%。而年以来行业下行、民企不断暴雷，民企债券融资环境迅速恶化。年国央企累计发债亿元，而民企全年仅发行亿元，占比跌至25%。年以来环境进一步恶化，除极少数优质民企外，绝大部分民企的债券融资渠道已接近停滞。
从到期偿还角度看，年及以后民营房企到期偿付依然面临较大压力。境外美元债方面，近年来发行规模逐年快速下行，年截至12月8日中资房企美元债仅发行亿美元。年受部分房企暴雷影响，整体债券融资环境日趋艰难，债券价格下探幅度较大，甚至优质民企/混合所有制民企都陷入无法正常发债融资的境地，进一步加剧现金流压力，恐慌情绪蔓延。也因此亟需自上而下的方式打破民营房企债券融资的负向循环，而后我们等到了金融口“第二支箭”的加码。
中央部委在年3月以来多次提及完善民企债券融资支持机制，为后续支持民营房企奠定基础。其中包括国务院要求充分发挥市场增信作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持，尽快推出组合型信用保护合约业务；证监会要求落实交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划。中央多条政策为后续进一步支持民营地产企业债券融资奠定了政策基础。
严峻形势下，自上而下对民营房企的债券融资的支持不断，第二支箭持续加码。年5月以来监管机构已开始选定示范性民营房企作债券融资试点。5月，碧桂园、龙湖集团、美的置业等5家民企被选为示范房企，创设机构发行信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）等信用保护工具，帮助示范房企先后发行了多笔信用债。8月，交易商协会召开民营房企座谈会，探讨通过中债增支持房企发债融资，这也是年以来民企“第二支箭”首次涉及房地产企业，包括龙湖集团、金地集团、碧桂园等8家房企被纳入试点，随后部分房企完成了由中债信用增进全额担保的债券发行。
11月，交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约亿元民企债券融资，后续可视情况进一步扩容。截至12月7日，共有8家房企向交易商协会申请或拟申请额度，额度累计达亿元，其中龙湖集团、美的置业、金辉集团三家扩容后的第一批债券发行落地，累计47亿元。
本轮债券融资“第二支箭”是历年最为直接的一轮支持，但支持企业范围有限。从放松路径看，本轮债券融资支持方式由最初创设CDS/CRMW提供信用保护逐步升级为中债信用增进提供的连带责任担保，支持力度、支持额度逐步加码。从支持范围看，主要在信用优良、经营稳健的头部民企中设立试点，尽管支持的民企有所扩围，但涵盖的企业数量依然有限。从目的看，不论是信用保护还是中债增信，均希望通过自上而下的方式提升民企在债券市场的信用水平，由前期头部房企成功发债为基础，提升债券市场和信贷市场对民企的信心、购房者对民企预期，从而打破信用债发行的负向循环，带动更多民企发债改善现金流，达到稳住基本面的目的，但这一目的尚未达成，纯信用融资仍需时日。
对比历史，本轮是年以来中央对民营房企债券融资最为直接的一轮支持，配合信贷与股权的融资政策组合拳，部分民企和混合所有制房企流动性有望得到实质性改善。
（3）第三支箭：股权融资历史上大部分时段房企股权融资均被严格限制，仅在、年房地产行业下行周期内短暂放松。年，“国六条”出台，支持对优质房地产开发企业的兼并重组提供融资支持和相关金融服务。年，为遏制部分城市地价房价过快上涨的势头，国务院要求房地产企业IPO、再融资等行为，必须以“无囤地、无囤房、无违规销售”为3个前置条件，审核和证明材料由国土资源部和住建部开具。年1月证监会和国土部不再对上市公司涉房业务的再融资进行事前审查，房企再融资放开。
年7月，证监会不鼓励房企再融资以补充流动资金、拿地和偿还银行贷款，实则几乎按下房企再融资和IPO暂停键。年2月中基协的4号文对私募基金房企融资进行严格规范。可以看到，年以来房企IPO几近停止，仅招商蛇口和新城控股两家房企在年通过吸收合并B股的方式在A股上市，其他房企只能通过港股上市或在A股借壳上市。而再融资方面在年之后，仅中粮地产重组大悦城事项获证监会审批通过，纯粹的房企再融资较为罕见。进入年以来，房企股权融资规模进一步缩小，几乎所有渠道均处于中断状态。
信贷、债券、股权已“三箭齐发”，房企融资环境得到实质性改善。金融口自上而下全力推进“三支箭”，已处于较为宽松的阶段。特别是“第三支箭”股权融资不增加房企债务规模，亦不会增加债务兑付负担，将实质性改善企业资产负债表，加强现金流，减少轻“三道红线”对房企扩表的压制。后续应重点