来源：东方金诚
作者：研究发展部
主要观点：
具体内容如下
一
年上半年信用债发行情况回顾
（一）上半年稳增长发力，货币政策边际向宽，信用债融资环境转暖，净融资同比高增。城投债和产业债融资情况有所分化，其中，城投债净融资同比下行，产业债净融资大幅转正。
上半年，由于地产下行压力叠加新一轮疫情扰动经济运行，宏观政策对冲力度加大，货币政策边际向宽，信用环境改善，信用债发行量和净融资额同比均有所提升。上半年，包含企业债、公司债（含私募债）、中票、（超）短融和定向工具在内的非金融企业信用债净融资额超1.5万亿元，同比增长63.62％，创年下半年以来新高。但因偿还量同比下降10.27％，上半年信用债发行量仅同比小幅增长1.11％至6.16万亿元。
在信用债融资总体改善的同时，上半年城投债和产业债融资情况有所分化：一方面，在严控地方政府新增隐性债务背景下，城投债融资监管政策整体偏紧，上半年城投债发行量2.85万亿元，同比下降0.57％，净融资1.04万亿元，同比下降14.47％；另一方面，受益于融资环境转暖、利率下行，上半年产业债净融资结束了年下半年以来持续为负的境况，达到亿元，带动发行量同比增长3.96％至3.33万亿元。
（二）流动性充裕叠加“资产荒”背景下，上半年信用债加权平均发行利率波动下行，发行利差有所收窄。
上半年信用债发行利率明显下行，且下行幅度大于利率债，发行利差收窄。根据我们测算，二季度信用债整体以及主体级别为AAA级、AA+级和AA级的信用债金额加权平均发行利率分别为3.26％、2.80％、3.73％和4.79％，较去年四季度分别下行44bps、30bps、52bps和68bps。
上半年信用债发行利率走低的主要原因有三：
一是上半年货币政策边际向宽，流动性保持充裕，资金利率整体低于政策利率运行，利率债收益率短端下行较多，其他期限以波动为主——6月末1年期国开债到期收益率较去年末下行30bps，3年、5年期收益率分别小幅上行4bps和1bps。
二是上半年宽信用政策持续推进，信用债融资环境改善，利好信用债一二级市场利率联动下行。我们
三是上半年债市处震荡市行情，利率低波动特征明显，从投资策略来看，票息资产受到青睐。在此背景下，信用债“资产荒”持续演绎，一级市场认购倍数创历史新高，也有利于推动融资成本下行。
（三）上半年信用债平均发行期限先下后上，整体小幅拉长。
上半年信用债发行期限先下后上。其中，一季度信用债加权平均发行期限为2.37年，较去年四季度小幅缩短0.09年，主要原因有二：一是随着资管新规正式落地，理财产品为防范净值波动风险而缩短投资久期，二是在严禁新增地方政府隐性债务的长期政策目标下，城投平台存在转型压力，经营前景不确定性加大，促使城投债发行久期缩短；二季度信用债加权平均发行期限拉长至2.56年，原因在于城投债融资政策边际向宽，再加上一季度末信用债短端收益率和利差都已降至历史极低水平，投资者通过拉长久期来增厚收益的行为增加，共同推动信用债平均发行期限回升。
值得一提的是，上半年民企债发行期限继续缩短，这一趋势已持续了四个季度。二季度民企债加权平均发行期限已降至1.2年，远低于央国企债券的发行期限，且二者之间的差距持续扩大，反映出市场对于民企债的态度依然谨慎。
（四）上半年信用债取消发行规模延续下行，整体处于历史较低水平。
上半年信用债取消发行规模共计亿元，同比、环比分别下降亿元和亿元，各类主体取消发行规模均有所减少。首先，“资产荒”背景下市场对信用债的配置需求旺盛，因申购资金不足取消发行的情况明显下降；其次，上半年信用债发行利率下行，因利率不合意导致发行人主动取消发行的情况也有所减少。此外，从发债审批情况看，二季度交易所公司债项目终止审查数量大降，信用债融资监管环境边际向宽。
具体到城投债，上半年城投债取消发行规模大幅减少，其中AA级主体取消发行规模降幅最大，同比和环比降幅分别达到82％和79％，显示稳增长发力背景下，投资者对城投债的风险偏好有所修复，非网红区域中低评级城投债融资难度降低。
（五）上半年AAA级和AA+级信用债发行量和净融资额同比增加，AA级发行量和净融资额同比下降，发行占比走低。
上半年AAA级和AA+级信用债发行量为3.99万亿元和1.43万亿元，同比分别增长6.3％和1.6％，但AA级信用债发行量同比下降12.0％至亿元，发行占比降至12％。从净融资看，也表现出相同的特征：上半年AAA级和AA+级信用债净融资额分别为亿元和亿元，同比分别增长％和11％，AA级信用债净融资额则同比下降37％至1.20万亿元。
我们认为，上半年信用债发行和净融资进一步向中高评级集中，主要源于产业债融资以AAA级为主且上半年同比明显修复，而与此同时，城投债净融资下滑且AA级城投债净融资降幅更大（上半年AAA级城投债净融资同比增长28.9％，AA+级和AA级净融资则同比分别下降15.1％和43.6％）。
（六）上半年央企和产业类地方国企信用债发行量和净融资额同比明显增长，民企债发行量同比下降，但净融资缺口有所收窄。
上半年城投平台、央企、地方产业类国企和广义民企信用债发行量分别为2.85万亿元、1.71万亿元、1.29万亿元和亿元，其中城投平台和广义民企信用债发行量同比分别下降0.6％和17.7％，产业类地方国企和央企发行量同比分别增长8.6％和6.0％，由此，广义民企债发行占比从去年上半年的6.7％降至5.4％，但好于去年下半年的4.1％。
从净融资来看，上半年城投平台、央企、地方产业类国企和广义民企信用债净融资分别为1.04万亿元、亿元、亿元和-亿元。其中城投债净融资同比减少亿元，产业类地方国企、央企和民企信用债净融资同比分别增加亿元、亿元和亿元（去年上半年三者净融资均为负值）。
上半年广义民企债券净融资缺口显著收窄，创年下半年以来新低。主要原因有三：一是年以来，广义民企债净融资总体为负，存量规模已从年底的2.7万亿元下降至年6月底的1.4万亿元，到期量相应减少；二是随着高风险民企不断出清，仍有存续债券的民企市场认可度相对较高，再融资能力相较此前有所改善；三是上半年监管部门持续加大对民企债券融资的支持力度，包括推出创新债券品种、创设信用保护工具助力民企债发行、降低民企债券发行费用等支持措施，也有利于民企债券融资好转。
从上半年不同性质发行人分主体评级的融资情况看，AAA级信用债发行中，央企占比最高，地方产业类国企和城投平台次之，而AA+级和AA级信用债发行中，城投债占比分别达到81％和91％。从净融资来看，城投债在各级别中占比均为最高，分别为40％（AAA级）、93％（AA+级）和％（AA级，其他性质发行人AA级净融资之和为负）。就广义民企债而言，上半年AAA级主体净融资转正，AA+级和AA级净融资依然为负。
（七）上半年公募券种发行量和净融资规模多数同比增长，但受城投融资政策偏紧影响，私募券种发行量和净融资规模同比下降。
上半年发行量最大的券种为超短融（2.33亿元）、中票（1.41亿元）和一般公司债（亿元），私募债和定向工具发行量分别为亿元和亿元，企业债和短融发行量较小，均不足亿元。上半年中票发行量同比增幅最大，达25％，推动信用债平均发行期限拉长，而私募债和定向工具发行量同比分别下降15％和6％。
净融资方面，上半年净融资额最高的券种为中票（亿元）、超短融（亿元）和一般公司债（亿元），私募债和定向工具净融资额分别为亿元和亿元，同比分别下降45％和72％。我们认为，由于私募品种的发行主体中AA级城投平台占比较高，上半年私募品种发行量和净融资额同比下降，与AA级城投债融资占比下降相互印证。另外，上半年企业债净融资为-亿元，是唯一净融资为负的券种。近年来，企业债融资持续净流出，年至年6月累计净流出规模已超万亿。
从上半年不同券种分主体评级的融资情况来看，AAA级信用债发行和净融资以公募品种为主，私募债和定向工具净融资则为负，显示高等级发行人缩减了私募品种的融资规模；AA+级信用债发行中公募品种和私募品种贡献比较均衡，上半年除短融外其他券种净融资均为正；AA级信用债发行和净融资则以私募品种为主，占比均超过50％。
（八）上半年城投债融资区域分化明显，多数省份城投债净融资同比回升，江浙地区城投债净融资同比减半，东北、西北、西南多省城投债净融资仍为负。
从区域角度看，上半年城投债融资呈现出以下特征。首先，城投债融资区域分化仍然明显：发行量和净融资排名靠前的省份仍集中于长三角、山东、珠三角、川渝经济圈、长江经济带等重点发展区域，而东北三省及内蒙古、青海、甘肃和贵州等7个省份城投债净融资为负。
其次，多数省份城投债净融资额同比回升：上半年，有17个省份城投债净融资同比增长，14个省份净融资下降，其中天津、河南两省净融资同比增量最多——去年上半年两省城投债融资均受到区域风险扰动，今年上半年得到明显修复。
最后，江浙两省城投债净融资下滑幅度较大：上半年，江苏、浙江两省城投债发行量和净融资额仍领先全国，但发行量同比分别下降23％和14％，净融资额同比分别下降44％和57％，远高于城投债整体降幅，或为城投融资政策趋严背景下的主动收缩；除江浙两省外，上半年城投债净融资同比降幅较大的省份还有江西（-50％）和广西（-81％），其中广西因柳州城投负面舆情给区域融资环境造成冲击，净融资下滑幅度最大，值得进一步
分主体评级看，上半年多数省份AAA级平台净融资为正，其中，天津、云南两省AAA级平台净融资在年为负，上半年实现转正；仅吉林省AAA级平台净融资小幅为负，另有6个省份净融资为0。上半年，江浙两省AA+级和AA级平台净融资占比与年相比均有所下降，但安徽、河南、四川、重庆、湖北等中部省份的AA+级和AA级平台逐步受到投资者青睐，净融资规模和占比有所上升。此外，在城投债净融资整体为负的东北、西北、西南等区域省份中，除辽宁省AAA级和AA+级平台净融资小幅为正外，其他各省各评级城投债发行和净融资仍然较弱。
（九）产业债方面，上半年基建稳增长推动交通运输和建筑装饰行业信用债融资改善；地产行业受益于政策扶持，央国企净融资创历史新高，民营房企融资难度依然较大；过剩产能企业业绩改善，推动信用债净融资明显回升。
产业债分行业看，上半年多数行业净融资改善，27个申万一级行业中有18个行业净融资为正，而去年上半年和下半年净融资为正的行业仅分别为10个和6个。
除多数行业净融资改善外，从行业角度看，上半年产业债融资还表现出以下特征：
首先，受益于基建稳增长发力，交通运输和建筑装饰行业信用债净融资规模排名前列且同比增幅较大。其中，交通运输行业信用债净融资规模排名第一，同比增长12倍，建筑装饰行业信用债净融资同比增长％。
其次，年下半年开始，除个别月份外，地产债净融资持续为负。今年上半年，监管部门加大了对地产债融资的扶持力度，助力地产债净融资从年上半年的-亿元和下半年的-亿元转正至亿元。不过，上半年地产债净融资改善主要依靠央国企，其中，央企和地方国企地产债净融资分别达到亿元和亿元，发行和净融资规模均创年下半年以来新高。与此同时，上半年民营地产债净融资依然为负（-亿元），显示在房地产市场仍处探底过程、房企信用风险持续暴露背景下，投资机构对民营房企态度仍十分谨慎，市场信心修复还需等待行业拐点的确立。
再次，上半年过剩产能行业业绩改善明显，信用债融资转暖。其中，化工行业信用债净融资同比增长6倍，钢铁、有色金属行业净融资由负转正，采掘行业净融资缺口同比缩小。
最后，上半年机械设备、电子等行业龙头债券融资顺畅，净融资转正，但生物医药、汽车等行业信用债净融资仍深度为负。
二
年下半年信用债发行展望
（一）下半年信用债发行利率中枢将较二季度有所抬升，但幅度料将有限，不太可能重演年下半年发行利率快速回升的局面。
展望下半年，经济修复势头将较为温和，这意味着宏观政策大幅退坡的可能性很小，且为确保经济增速向潜在增长水平回归，稳定就业大局，宏观政策仍有可能进一步加码。其中，货币政策仍会保持稳增长取向，不会因疫后经济修复而“急转弯”。但在美联储加息提速、启动缩表背景下，下半年财政货币政策的角色定位仍将是以财政政策为主、货币政策配合，央行对于下调政策利率会比较慎重，加大货币政策实施力度会更加倾向于动用降准等数量型政策工具以及各类结构性政策工具。基于以上对下半年宏观经济形势和政策取向的研判，我们有如下判断：
下半年货币政策还会维持稳增长取向，资金面将保持宽松，但类似4-5月份的高度宽松局面将难以维持，DR料将逐步向政策利率水平回归。三季度利率债收益率面临一定回升压力，四季度大概率将重归震荡，整体上延续低波动特征，预计10年期国债收益率将在2.7％-3.0％之间波动。
由于债券发行定价的市场化程度较高，发行利率与资金利率、国债收益率等市场利率的联动性较强。因此，在下半年市场利率波动中枢将较二季度有所抬升的预期下，预计信用债发行利率中枢也将高于二季度，基本维持年初我们做出的“年内（发行利率）走势大概率将沿着先下后上的V字型轨迹运行”的判断。这一走势与年有些类似。回顾年，上半年资金利率、国债收益率大幅走低，信用债发行利率亦明显下行，尤其是短债发行利率显著下降，甚至低于同期理财产品收益率，引发企业发行短债后通过理财产品和结构性存款进行套利的现象。但在进入下半年后，随经济回升、货币政策重回中性，资金利率、国债收益率迅速反弹，信用债发行利率亦快速回升。
今年下半年信用债发行利率会否复刻年下半年走势？我们认为可能性不大。主要原因在于今年下半年经济修复动力不及年下半年，货币政策仍将保持稳增长取向，不会因为疫后经济修复而“急转弯”，各类市场利率虽有边际上行趋势，但上行幅度将相对有限，难以与年下半年的反弹斜率相提并论。在此背景下，下半年信用债发行利率的回升势头也会比较温和，利率中枢抬升幅度将较为有限。年四季度，短融和中票加权平均发行利率较二季度分别回升大约70bp和bp，预计今年四季度相较二季度的上行幅度将在20bp-30bp左右。
对于年下半年国债收益率走势更为详细的研判，请参考东方金诚研报《“疫后”债市转向逆风，是否会复刻年下半年轨迹？——年下半年利率债市场展望》
详见东方金诚研报《年信用债发行量和净融资额均将高于年——年信用债发行展望》
（二）下半年，债券发行利率中枢将有所抬升，但贷款利率仍将进一步走低，这意味着债券相对贷款的成本优势将减弱。
与贷款相比，债券发行定价市场化程度更高，对货币政策和市场利率的变化更为敏感。在货币宽松时期，债券发行利率能够跟随市场利率较快走低，而因宽货币是为应对经济下行，此时银行风险偏好低，惜贷情绪重，贷款利率下行较缓，甚至可能不降反升，此时债券融资相对贷款的成本优势提升，对企业债券融资需求产生提振；相反，在货币边际收敛时期，债券发行利率会跟随市场利率反弹，但贷款利率对市场利率的粘性弱，拐点滞后，此时债券融资相对贷款的成本优势会减弱，尤其对贷款议价能力强的企业来说，债券融资需求将明显收缩。
从近两年来看，年上半年，货币大幅宽松，债券融资相对贷款的成本优势凸显，下半年随货币政策收紧，二者之间的利差快速收敛，债券成本优势减弱，企业用债券替换贷款的意愿也随之下降；年货币政策以稳为主，二者之间的利差窄幅波动，下半年货币边际宽松，利差整体上要大于上半年。今年上半年，债券发行利率和贷款利率同步走低，而因债券利率对货币政策的反应更快，年初债券融资相对贷款成本优势有所拉大，其后，随贷款利率下降的慢变量加速和债券发行利率下降的快变量动能衰减，债券融资成本优势趋于收敛。
展望下半年，信用债发行利率中枢将较二季度有所抬升，但当前政策层面仍积极推动企业贷款利率下行，下半年贷款利率仍将进一步走低，这意味着债券相对贷款的成本优势将减弱，综合考虑期限、融资不确定性等其他因素，银行贷款竞争力会明显增强。
（三）下半年城投融资政策料边际放松，但幅度不宜过度期待；政策层面加大对房企融资扶持力度，央国企将受益，民营地产债发行回暖仍需等待市场拐点；其他产业债发行将受益于整体融资环境宽松，但企业可能自主选择更多转向银行贷款。
城投方面，回顾上半年，年四季度稳增长逐步动员之后，城投债发行监管并未松动，甚至在4月之前处于偏紧状态。直至4月18日，央行、外管局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，指出“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”，城投融资政策才开始出现边际松动的趋势。4月29日，上交所发布《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点
地产方面，上半年，在稳地产政策取向下，地产调控大幅放松，在房企融资端，监管部门也加大了对房企债券融资的支持力度，通过民营房企发债试点+信用保护工具的模式助推地产债发行。但从上半年发行情况来看，政策支持下，央国企受益较大，民营地产债发行仍然困难。下半年，稳地产的政策取向不会发生变化，改善房企融资的配套措施还有望继续出台，优质房地产央企、国企和头部民企发债有望带动地产债净融资进一步改善。但当前房地产市场仍然处在寻底过程，近期发酵的停贷事件可能会延缓市场回暖的节奏，房企信用风险持续暴露，境内债展期和美元债交换要约不断，投资者对民营房企的谨慎情绪难以仅靠融资政策松动就得到实质性缓解。我们判断，民营房企债券发行大面积破冰仍需等待行业见底回暖后的市场信心重塑，这个过程可能需要较长时日。
其他产业债方面，下半年产业类企业融资将继续受益于整体货币信用环境的宽松，同时考虑到基建稳增长加码发力，给交通运输、建筑装饰、钢铁等行业带来一定利好，加之“十四五”期间制造业发展重要性提升，监管鼓励金融资源向优质制造业企业倾斜，后续宏观和产业政策环境对产业债发行较有利。同时，在年11月金融委表态对逃废债秉持“零容忍”态度后，年以来各部委和多地方接连出台多项政策强化地方国企债务风险管控，地方产业类国企违约势头得到有效遏制，市场信心得以重塑，这也有利于地方产业类国企债券发行的回暖。不过，由于下半年货币信贷环境较为宽松，地方产业类国企和优质制造业企业信贷可及性将进一步增强，贷款利率有望继续下行，企业利用债券融资替换银行贷款的意愿会减弱，或有更多企业主动转向银行贷款。另外，下半年民企债净融资也有望受益于货币信用政策宽松和支持民企融资的政策工具频出而得到改善，但因本轮宽松幅度将不及年上半年，受益程度将会相对有限，下半年民企债净融资仍将为负。
（四）下半年城投公募债违约风险仍然很小，地方产业类国企违约势头得到有效遏制，信用风险事件仍将主要集中于民营房企，其他民企债券违约率料继续走低。
信用风险事件不仅会影响债券的二级市场估值，也会直接影响到一级市场的发行规模和发行结构，原因在于相对频发或超预期的信用风险事件，可能引发投资机构在区域、行业或企业性质层面的“一刀切”风控，从而造成更大范围的债券估值波动和系统性的一级融资收紧。可以看到，年民企“违约潮”和年底大型地方国企违约事件均对信用债一级发行产生显著冲击。年以来，债市信用风险事件主要集中于房企，今年上半年也不例外。上半年仅8家企业首次发生债券违约，比去年同期少4家，其中房企有3家，但在债务压力下，越来越多的房企选择以交换要约、债务展期等方式，降低境内外的到期债务压力，换取更多时间和空间，这同样也加剧了地产债、尤其是民营地产债的发行难度。
展望下半年，我们有四点判断：
第一，信用边际扩张、基建稳增长需求上升背景下，下半年城投违约风险将边际缓释，城投公募债券违约的可能性仍然很小。但监管机构对于债务负担较重地区的弱资质平台发债监管仍将严格，尾部平台非标违约等风险事件发生概率仍然较大，由此可能引发的估值风险不容忽视。
第二，地方产业类国企违约扩散趋势已得到遏制，短期内再现地方国企超预期违约事件的可能性较小，已有明显修复的地方产业类国企信用有望进一步重建。
第三，尽管稳地产政策明显发力，但房地产市场仍处寻底过程，市场信心重建缺乏基本面基础，民营房企风险出清还会持续一段时间，建议重点
第四，其他民企方面，在经历了此前几年的民企“违约潮”后，目前债市存量高风险民企已大幅减少，出清速度放缓，加之下半年整体信用环境有望继续改善、民企融资可获得性也将受益，民企债违约风险可控。更为重要的是，市场对于民企信用风险已有充分预期，即便发生违约，也不会对市场情绪造成大的扰动，更不会外溢传导。
（五）下半年信用债净融资额仍有望超1.5万亿元，同比增速将超50％；发行量预计在7万亿元左右，同比增速约为9％。
基于对利率走势、监管政策、信用风险等因素的分析，我们预计下半年信用债净融资额将与上半年大致持平，仍有望超1.5万亿元，这意味着净融资额同比将延续增长，增幅超50％。具体来看：
首先，下半年基建稳增长发力利于提振城投平台债券净融资需求，城投融资政策也出现边际松动，但地方政府债务压力约束下，松动幅度料将有限，预计下半年城投债净融资额将较上半年小幅放量。
其次，下半年可能会有更多产业类国企转向银行贷款融资，预计产业债净融资将较上半年有所缩量。不过，房企中的央国企债券融资有望受益于宏观和行业金融环境回暖，将会对下半年产业类国企债券净融资产生一定正向拉动。
最后，下半年广义民企信用债净融资为负的局面料难以逆转。下半年民企债到期量较上半年有所增加，但考虑到整体货币信用环境的宽松对广义民企融资也会有一定溢出效应，预计净融资缺口不会明显走阔。
从总发行量来看，下半年信用债自然到期量将为4.84万亿，将于下半年发行并将在年内到期的信用债金额估计将在-亿元左右。由此，下半年信用债总发行量约为7万亿，较上半年增加约亿，较去年同期增加约亿，同比增幅约为9％。