（报告出品方/作者：中信证券）
一、利率债：持盈保泰
上半年资金面调整后趋稳，利率呈倒V形走势。年上半年资金利率和债券利率呈现明显的、以春节为分界点的两阶段行情：（1）春节前资金利率从元旦后超预期宽松流动性环境中的低位大幅上行并带动债券利率持续上行；（2）春节后首个工作日通胀交易下利率明显上行，但此后资金利率逐步回归政策利率附近且持续维持偏松状态，债券利率亦随之持续下行。截至5月21日，1年期国债和国开债到期收益率接近1月份低点，10年国债和国开债到期收益率分别下行至3.%、3.%，均创下年内新低。
春节前资金面超预期波动主导利率上行。年11月底的新作MLF、资金利率下行、元旦前后流动性环境超季节性宽松带动长短端利率的快速下行，而1月中旬起以央行缩量续作MLF为代表的一系列货币政策保守操作、1月末跨月时点叠加春节前流动性安排缺席导致资金面剧烈收紧，货币政策和流动性收紧担忧导致股债两市大幅下跌。显而易见，1月上中旬长端利率维持震荡行情的原因在于市场预期后续货币政策将平稳完成跨春节安排，这一阶段短端利率随着资金面收紧而快速上行；1月下旬启动的长端利率大幅上行则是在市场对春节前流动性安排预期屡屡落空后预期反转所致。
春节后资金利率回归政策利率并始终偏松，资产荒下债券利率持续下行。春节后国内债券市场通胀交易并不持久，反而央行每日开展亿元逆回购的操作惯例、对MLF操作等量对冲或小幅缩量续作体现了货币政策不惧通胀、以稳为主的态度。在地方债供给节奏偏慢、银行间可能存在同业存单——货币基金或银行理财——同业存单的“类空转”链条、非银机构加杠杆的流动性需求没有快速扩张等因素影响下，虽然央行没有直接投放基础货币，但是银行间资金面始终维持平稳偏松的状态。债券市场对工业生产和房地产投资维持强势、制造业投资明显回升、出口景气度高、通胀压力凸显等利空钝化，紧信用环境、超预期的平稳资金、股票市场表现弱势等促成了资产荒，催动债券利率持续下行并创新低。
年春节后的这一轮利率下行行情，背后是政策目标重心的切换，偏紧货币+宽信用组合切换为偏松货币+紧信用的组合，导致了债券市场面临资金偏松+资产荒的格局。这一逻辑能持续演绎多长时间，需要等待政策目标重心的下一次摇摆切换，我们认为或许就发生在下半年。除此之外，海外通胀格局变化、货币政策正常化趋势等料将是影响全球资本市场的重大因素。
年金融危机以来，全球低通胀成为常态。年金融危机之后，各发达国家为了缓冲金融危机对经济的冲击，大幅度降低利率。由于危机后部分经济体复苏速度低于预期，出于对经济、通胀、汇率以及资产价格等因素的考虑，政策利率一直维持在低位而且多次实施QE。这些宽松政策对于通胀只存在短期的刺激，长期通胀依旧维持在低位。同时，尽管长期经济增速放缓，这种相对扭曲的金融市场却很大程度上推升了资产价格，发达市场股债均长期走牛。因而次贷危机以后，在一系列经济的长期不利因素和宽松宏观政策环境的组合下，全球经济和金融市场呈现“三低一高”的特征：低增长、低通胀、低利率、高资产价格。
次贷危机后全球低通胀的成因，造成全球长期低通胀的因素纷繁复杂，核心因素可以归纳为中长期的人口和收入结构因素以及短期的供需缺口因素。①人口老龄化减少需求、收入差距扩大降低消费倾向，总需求不足抑制通胀；②全球化的大发展使得制造业向新兴市场转移，生产成本下降，发达经济体生活用品价格低廉，造成全球化下的低通胀；③次贷危机过后，新兴市场经济增长明显减速（平均GDP增速由8%降至4%），对工业品的需求放缓，使得原材料产能过剩。
人口老龄化对应高储蓄和低需求，老龄化往往伴随着居民的高储蓄和企业融资的低需求，推动利率中枢下行。以日本、欧洲为代表的发达国家带领全球步入老龄化社会，且随着医疗技术的进步，老龄化的进程或将提速。人口老龄化对于经济各个方面都有重大的影响。由于老年人收入来源较少，往往持有较多储蓄，因而老龄化社会居民储蓄增加，货币供给量提升；同时，老年人往往消费支出更低，老龄化社会将面临较为明显的消费需求不足的问题，带动企业产品生产动力下降，融资意愿减弱，对资金的需求减少。老龄化社会风险偏好下降，更加青睐低风险资产。不同年龄人口配置资产的风格有明显的差别，老年人更加厌恶风险，更加偏好低风险或无风险资产，会导致无风险利率下降幅度大于风险资产。-年，欧元区15-64岁所占人口比例从67%下滑至64%，带动欧元区长端利率中枢的下行。
贫富差距逐渐增大，富人边际消费倾向低，低通胀和高资产价格并存。贫富差距不仅是很多社会问题的根源，也会通过结构性的矛盾对经济总量产生实质性的影响。以美国为例，从上世纪以来，20%高收入户总收入占比越来越高，而中等收入和低收入户的收入占比越来越低；分行业看，就业人数较少的金融和信息业工资也更高。此外，富人的边际消费倾向（MPC）显著低于普通人，而将大部分资产投资于金融资产。贫富差距越大，实际消费需求就越少，而购买金融资产的资金供给会增加，反而推升资产价格，带来低通胀+资产价格上行的倾向。
产出缺口持续为负，产能过剩普遍存在。长技术周期尾部，发达经济体通胀持续走弱，尽管年后各国央行先后开启大规模QE和负利率刺激，但对于通胀而言收效甚微，说明有效需求明显不足。同一时期，OECD国家产出缺口持续为负，长期存在产能过剩的现象。不仅如此，本轮产出缺口维持在负区间的时间超过了年以来的各轮周期。年新冠疫情再次打断了产出缺口的收敛过程，随着疫情之下的全球经济走弱，产能过剩的状况在年明显走阔。21世纪前二十年相比于20世纪最后二十年，美国和日本的产能利用率中枢明显下了一个台阶。
尽管导致低通胀的长期因素难以缓解，但也有一些因素开始呈现短期的逆转，持续多年的全球低通胀环境或将在疫情后的经济复苏中面临挑战。次贷危机之后全球结构性矛盾凸显，促成低通胀格局的核心中长期因素——人口老龄化加深、贫富差距加大、产出缺口持续为负和产能过剩。此外，全球增长动能的下降和贸易摩擦、新兴产业兴起、金融危机后监管政策趋严使得银行风险偏好下降、货币政策的锚向资产价格偏移等都将全球资本市场推向低利率、低通胀和高资产价格并存的局面。而本次疫情以来，全球超宽松的货币政策，尤其是欧美等发达经济体的流动性投入，是否能在对冲疫情冲击并将全球经济带离低增长、低通胀的泥潭呢？人口老龄化、贫富差距加大的中长期因素并没有变化，但是疫情之后全球供给结构发生了显著变化，供需缺口的变化将引起短期通胀的波动。
疫情后供需格局发生变化，发达经济体与新兴市场的免疫落差将成为通胀的重要推动因素，产能将由过剩转向短期的产能不足。今年全球新冠疫情的变化、疫苗的接种率必然是分布不均的。近期印度疫情的爆发绝非孤例，值得我们深思的是发达国家和新兴市场国家之间将形成的免疫落差会如何对全球供需产生影响，因为工业品全球生产、消费是存在显著错位的。由于发展中经济体往往是工业原材料和中间品的主要生产国，免疫的不平衡将带来全球层面的供需缺口：以铜为例，主要的铜矿产区分布在南美的秘鲁和智利，而主要的需求则来自亚洲、欧洲和北美，去年的亚洲和拉美的疫情落差导致铜的供需缺口达到了破纪录的.1万吨。除此之外，次贷危机后原材料生产领域长期产能过剩导致的投资不足也约束了基础工业品的产量弹性。全球疫情发展、经济修复不均衡，尤其是新兴市场国家作为供给方产能仍然受疫情影响较强，而发达国家经济幅度较好、需求修复较快。
全球放水史无前例，过于积极的宏观政策组合，容易导致通胀同时具备需求拉动和成本推动两种逻辑。为了避免疫情对经济造成不可逆的重创，以美国为首的发达经济体普遍采取了远超以往的财政和货币刺激。以美国为例，财政支出直升机撒钱的意味愈发浓烈，直接的支票救助降低了失业人口再就业的意愿，导致当前美国企业面临招工困难、工资成本上升的现象，形成成本推动型通胀的动力。同时，超额的财政支出和极度宽松的货币环境，在经济复苏的过程中，也以需求拉动的形式在支撑通胀的上行，美联储的平均通胀目标制也助长了通胀预期的自我实现。在经济脱离衰退期，进入复苏期时，超大规模政策刺激的后遗症：就业和通胀的分歧开始显现。
低碳转型成为推升通胀的X因素。年是全球低碳转型的里程碑，全球前两大经济体在低碳领域的步伐将明显加快。美国方面，拜登战胜特朗普当选新一任美国总统后，在气候方面的政策较前任特朗普度大转弯，重新加入巴黎气候协定，积极开展国际气候合作。
总体而言，疫情之后全球通胀环境发生了变化，尤其是全球疫情免疫落差、经济修复不均衡导致的供需错配。中澳关系、巴以冲突等地缘政治风险也可能导致上游资源品供给受到冲击、价格出现上涨。除了前述供给侧的因素之外，疫情后全球流动性投放史无前例、海外主要央行扩表幅度远大于次贷危机之后，海外需求较为强劲。回到国内，下半年国内经济增长动能不弱，存在结构性供需缺口。拉长时间维度来看，通胀或许不是一个问题，但就今年而言，通胀的压力已经实实在在的出现，在全球超常规的宽松政策陆续退出之前，大概率会跟随全球经济的复苏节奏波动、延续。
下半年经济增长走向平衡中蕴含波动。国内需求端的景气将成为支撑二三季度经济稳健回升的重要因素，出口、地产“双轮驱动”的格局有望维持，制造业投资、商品消费稳步向好将为经济贡献主要的边际增量。
房地产：短期仍强，但前瞻指标拐点已现。地产投资和销售的分化。4月地产投资增速继续冲高，地产作为当前中国经济的重要引擎之一，短期内仍处在景气高位。然而投资高景气的背后，前瞻指标却开始悄然走弱。4月房地产销售额两年几何平均增速继续回落至12%，连续第二个月回落，进一步确认了拐点。
二三季度地产投资或将继续强势运行。近期建筑工程投资小幅下滑，源于年初开工的大幅走弱，建安投资似乎表现出一定的颓势。然而上述情形的出现并不意味着未来建安会持续走弱，实际上是由于重点城市集中供地，打乱了房企原本的拿地和开工节奏，导致房企普遍延迟、集中开工的结果。从近期土地市场较为火热的表现来看，集中供地并未对房企的拿地热情和规模产生实质性的影响，后续的开工和施工可能会在二季度加速展开，预计建筑工程投资增速或将有所上行。预计建安投资和土地购置将继续支撑二三季度的地产投资需求，但值得注意的是，集中供地可能会加剧地产投资数据的波动，通过拉长时间维度，使用季度数据来观察地产投资会得到更加合理的判断。
地产监管难有放松，房企资金压力有所增加，地产投资或将在下半年或年底迎来拐点。去年以来一线城市和热点二线城市房价的大幅上涨引起决策层的高度