编辑丨中鼎控股集團
●“中鼎债券通”栏目为中鼎控股集團投研中心战略研究部特别出品，一周一次，带您追踪市场热点，为投资者捕捉债市机遇，把握投资先机。
近日，中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。
站在当下时点，我们该如何理解和看待央行重启“第二支箭”，又将产生什么样的影响？本期我们将聚焦于此。
年11月8日，中国银行间市场交易商协会发布《“第二支箭”延期并扩容支持民营企业债券融资再加力》，“为落实稳经济一揽子政策措施，坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业健康发展，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。‘第二支箭’由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。”
首先，我们先简单回顾一下年支持民企融资的央行“三支箭”政策。
年，经济下行、金融监管双重叠加下民企违约频发，彼时对于民营企业而言，整体市场融资环境并不友好。为扭转局面，年下半年开始，尤其在10-11月，支持民企的相关政策集中出炉。其中，针对部分民营企业遇到的融资困难问题，经国务院批准，人民银行会同有关部门，从信贷、债券、股权三个融资渠道采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓展融资。具体来看：
第一支箭：信贷支持。人民银行对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中新增专项指标，鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本适度的信贷资金。
第二支箭：民营企业债券融资支持工具。由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发展提供增信支持。
第三支箭：民营企业股权融资支持工具。人民银行推动由符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持工具，由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。
“第二支箭”的合理解读
民营企业债券融资支持工具作为“第二支箭”，通俗地说是给债券发行上保险，我们可以这样理解，本质上是由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。
当前“第二支箭”主要有三种操作模式，但三种模式围绕一个共同运行原理：将民企债券违约风险分散。
第一种模式，信用担保增信，即担保机构为民企发行的债券提供担保。债券违约风险由债券持有人分散至担保机构，主要是中债信用增进公司等。
第二种模式，创设信用风险缓释凭证(CRMW)，即民企违约风险分散至该凭证的创设机构，主要是商业银行、证券公司、中债信用增进公司等。
第三种模式为本次新增的方式，即特定金融机构直接购买债券，主要是商业银行等。
此外，央行通过再贷款给予特定金融机构流动性支持，本质上是对其进行风险补偿，而不是通过特定金融机构购买债券。
图：年央行“三支箭”的具体运作模式
政策端再度推出第二支箭，怎么看？
首先，与年相比，本次新增了"直接购买债券”方式。年政策出台主要是在当时民企集中违约潮的环境下，用于缓解民企融资难度大的问题。相比年，本次央行通过再贷款提供低成本资金，主要目的可能是由于近期部分民企地产龙头估值大幅波动，为了稳定市场，其中，担保增信、CRMW可起到杠杆撬动作用。以CRMW（信用风险缓释凭证）为代表的信用风险缓释工具正在发挥促进风险分散分担、助力民营企业融资的作用。
数据显示，自年四季度交易商协会推动CRMW创设支持民企债券融资以来，截至年6月末，CRMW累计创设名义本金亿元，支持了亿元债券发行。其中，支持民企债券发行的CRMW名义本金达到亿元，占比达50%，合计支持96家民营企业成功发行债券亿元，占比达55%。
其次，年实施的原则目前仍适用，主要包括市场化法治化原则，由市场化的专业机构运作；只针对流动性暂时遇到困难的民营企业，限期有序退出；防范道德风险，协调被扶持企业制定自救计划。
此外，本次预计支持民营企业债券融资金额亿元，该金额只针对“第二支箭”。提到“中债增信支持民营地产发债工作纳入融资支持工具”，这可能包含年以来中债资信及其它市场机构通过CRMW和担保发债支持的民企融资金额，实际额度在担保、创设缓释凭证及发债之间的额度分配及近期落地额度未可知。
值得一提的是，央行投放的资金具有杠杆效应，因此并不会造成大规模的流动性投放。央行曾在年国务院政策例会上提到，第二支箭杠杆撬动比例最终可能在1：16。本次第二支箭撬动债券发行规模预计在亿元，反推货币市场上流动性投放不足亿元。因此，目前暂时不会引发大规模的流动性扰动。
设立了损失分担机制，这一方面是为了鼓励市场化机构执行，另一方面是为了防范道德风险。但由于存在市场化机构的损失承担加之个人责任等问题，整体执行仍然谨慎。
最后需要强调的一点是，“第二支箭”是针对民营企业，不仅仅是民营房企。对于民营房企而言，“第二支箭”并未超出此前的政策范畴，但政策力度明显加强。在当前对于民营房企一系列的救助政策之下，未来进一步的增量政策仍可以期待。在房地产基本面仍偏弱的情况下，如何平衡政策救助力度与对应信用风险，是当前政策需要思考的内容，对于市场只能走一步看一步。
总的来看，该政策体现了央行等监管对于民企包括民营地产的融资支持，预计本轮政策推动下，短期优质民企、头部示范房企融资环境或有边际改善。目前市场对民营地产债总体偏谨慎，随着民营企业发债融资支持范围和规模的扩大，市场信心或得到进一步提振。