新《证券法》八个重要问题探讨
我们的新《证券法》修改历程其实很长，前后历经了六年的时间，经过了我们两届人大的努力，可以说是一次规模比较大的立法修改活动，据统计共修改了个条款，删除了24个条款，同时新增了24个条款。证监会关于《证券法》修改有一个官方解读文件，其中提出《证券法》修改的十个方面的内容，包括：第一，全面推行证券发行注册制度；第二，显著提高证券违法违规成本；第三，完善投资者保护制度，进行专章规定；第四，进一步强化信息披露要求；第五，完善证券交易制度；第六，落实“放管服”要求取消多项行政许可；第七，压实中介机构市场“看门人”法律职责；第八，建立健全多层次资本市场体系；第九，强化监管执法和风险防控；第十，扩大《证券法》的适用范围。
我今天主要从以下八个方面与大家分享我的思考：“证券”定义纷争背后的监管探索、债券市场的变化、多层次资本市场及其法律连接、公开发行与非公开发行悖论、中国特色的注册制、法律责任与违法处罚、证券服务机构规则变化和后《证券法》时代的改革方向与建议。
一、“证券”定义纷争背后的监管探索
首先，我们看第一个方面的问题，关于“证券”定义的纷争及其背后的监管探索。熟悉《证券法》的朋友可能都比较清楚，一个大家基本形成共识的问题，就是我们原《证券法》中“证券”的定义过于狭窄，让很多本应该是证券的权益凭证无法纳入证券的管辖范围，导致我国的证券发行制度始终无法统一，很多金融的乱象得不到有效的遏制。
我们年《证券法》第二条对于证券的定义是比较简单的，仅规定股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。这个“证券”的定义比较狭窄，这带来什么问题呢？我们可以从为什么要有《证券法》的角度进行思考。大家可能会想到《证券法》的立法目的是保护投资者，而《证券法》保护投资者的主要手段其实就是信息披露。一个产品或金融工具是否纳入《证券法》监管，对投资者的保护是差别非常明显的。若一个产品或金融工具构成证券，发行人就具有主动披露信息的义务、需要承担相应的责任。同时，外部也有证券监管部门的监管，以发现信息披露存在的问题，纠正错误，追究相应主体的责任。但是，若一个产品或金融工具不构成证券，则只是平等主体之间的民事义务，卖方没有主动做详细信息披露的义务，通常则适用合同法领域的“买者自负”（caveatemptor）原则。如果出现问题，买方只能从合同欺诈和侵权的角度进行自我救济。
以投资型公寓为例。在美国证券法之下，这种产品可能会被认定是一种投资合同。但在我们国家的证券法体系下，这种产品并不能认定为证券。但是，它本身却具有类似证券的性质，即投资者把自己的钱给了发行这个产品的主体，但并不参与或实际使用这个产品，而是根据投资之后第三方运营公司的努力和管理公司的服务去获取相应的投资收益。但是，因为它没有纳入我国《证券法》管辖，因此不能算作一个证券产品。在这种情况下，如果其中某一个产品出了问题，就只涉及平等主体之间的民事关系，投资者只能通过合同违约或侵权的角度寻求救济，但是通过这种方式寻求救济是比较困难的。以寻求合同违约救济为例，第一，要有对方主动的违约行为；第二，对方的违约行为给我方造成了不利后果；第三，对方的违约行为和我方遭受的不利后果之间要有因果关系，例如要举证产生的损失等等。寻求侵权救济也是类似的一套逻辑，相比《证券法》的保护就弱了很多。在我们的实践当中，也存在投资公寓乱象或反映比较多的非法集资等问题。在当前的情形下，很多产品是得不到我国《证券法》的约束和管辖的。
又如，实践当中有一种游戏叫“赌石”。如果不做信息披露，买方一般会假定选择的石头中没有或只有少量的玉，所以倾向于向下出价。在我们商业活动中的类似情况下，这其实也就不利于发现企业的价值。所以，有些东西需要纳入证券的范围，用证券法的规则来管辖。
证券法的规则，最早是美国人完善成熟的一套体系。它的基本方法是，在发行端要求强制性信息披露，并且设置了反欺诈条款，如果披露出问题就要承担相应后果。当然，这也是美国后期的做法，大家知道美国最重要的证券法律一个是美国年《证券法》，另一个是美国年《证券交易法》。在此之前，美国各个州的蓝天法要求做实质性披露，实际上这个做法一直在发展，后来美国立法调整后才称为信息披露，就是强制性信息披露义务。只要做了信息披露，公司就可以发行股票，但要对信息披露的后果承担责任，这是在发行中。在后端，比如公司上市后，在公司法层面主要是附加于董事以信义义务(fiduciaryduty），同时董事会受到商业判断规则的保护，这是美国的一套规则。可以说在全球范围内来看，相对于欧洲或其他国家的证券市场，美国的证券市场是比较成熟的。
我们的《证券法》过去对“证券”的定义一直是比较狭窄的。一个相关的、比较大的争议，就是在“证券”定义背后的资管市场监管的争议。吴晓灵院长曾推动把我国《证券投资基金法》改成《投资基金法》作为资产管理产品统一的上位法，但最终没有成功。反对意见不同意将《证券投资基金法》改成《投资基金法》涵盖整个私募基金产品，特别是股权投资基金。
这就带来另一个争议不断的问题，即证监会及基金业协会能否对股权基金进行监管？其中的核心争议，是股权基金的基金份额能否纳入我们《证券投资基金法》中“证券”的范畴。这可能听起来比较绕，但如果我们仔细研究，就会发现我们《证券法》和《证券投资基金法》实际上对“证券”做出了不同的解释。这个问题我进行了一些分析，也详细看了一些关于《证券投资基金法》的对吴院长的访谈。我们《证券投资基金法》在这个问题上，实际上是有一个伏笔。我国《证券投资基金法》第94条第二款规定，非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种，属于《证券投资基金法》的管辖范围。我们将《证券投资基金法》第94条第二款和我国《证券法》第二条进行对比，就会发现一个非常明显的不同。我国《证券法》第二条规定的是“国务院依法认定的其他证券”，即其他类型的证券是否属于《证券法》的管辖范围，需由国务院认定。但是，在我们《证券投资基金法》第94条第二款中规定的是“国务院证券监督管理机构规定的其他证券”，即证监会规定的其他证券，也可以纳入到《证券投资基金法》的管辖范围。换言之，我们《证券投资基金法》至少把认定“证券投资基金”中的“证券”的权利授予了证监会。
证监会后来根据这项授权，制定了《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会号令）。证监会号令中的第二条第二款，实际上重新界定了证券的定义，其规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。其中特别提到“股权”这种类型，即至少在《证券投资基金法》中，股权属于证券。实际上，我们《证券投资基金法》的“证券”的定义，除了《证券投资基金法》列举的之外，还通过授予证监会对“证券”进行扩大解释的权利，通过证监会利用法律授权制定的号令，把股权纳入到了这个“证券”的范围之内。
换言之，在《证券投资基金法》之下，“证券包括股权”从法律逻辑上是行得通的。同时，《证券投资基金法》第条规定，公开或者非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动也适用《证券投资基金法》。通过这样的逻辑关系，我们认为《证券投资基金法》可以包含股权基金，在法律逻辑上也行得通。我们可以看到，由于直接将《证券投资基金法》改成《投资基金法》没有成功，我们是通过这种变通的方式将股权基金纳入了“证券”的范围。
我曾写过一篇文章《中国创投委VS基金业协会，PE监管权争议何在？》发表在《财新》杂志上，就PE监管权的争议及其背后的法律逻辑进行了探讨。但这个问题一直存在争议，所以这次《证券法》修改的一个重要任务就是对“证券”定义进行修改和调整。这次《证券法》的修改也经过了比较多的波折，最早先后产生了一审稿和二审稿，后来由于“股灾”等各种复杂原因，到产生三审稿、四审稿时，实际上较一审稿已经有了非常大的变化。大家在学习《证券法》修改过程的时候，要特别注意每一稿的历史的变化。可能现在公开的只有一审稿和三审稿，我们学习这两稿时，也要特别注意两稿之间的历史的变化，因为这能够反映很多问题。
话说回来，“证券”定义的修改可以说是本次《证券法》修改的重中之重。在这个问题上也有不同的观点，有持支持态度的，有持反对态度的，也有持折中态度的。我仍然强调这里的支持派和反对派没有褒贬的含义，只是说他们支持这种看法或者反对这种看法。
《证券法》修改中关于“证券”定义的修改，大致有这三种不同的意见。其中，一审稿是支持将“证券”作扩大定义的，即体现了上述支持派的观点。一审稿第三条规定，该法所称证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。请注意这里提到了“投资性合同”的概念，这个定义实际上是一个准美国式的证券定义，甚至说是一个标准的美国式的证券定义。
美国证券法上证券的定义，规定在美国年《证券法》第二条，这是一个非常冗长的条款，其中也提到InvestmentContract这个词，即“投资合同”。该条款对证券的定义，基本就是“只要你能想到的典型证券都属于证券”，这是在美国最高法院的判例里面出现的一句话。此外，具备相应性质的金融工具或投资合同也可以算证券。典型证券是大家是比较好理解的，股票、债券就属于典型证券。但是，关于什么是“投资合同”，这个问题一直是有争议比较多的。后来，年美国最高法院有一个经典判例SECv.HoweyCo.,U.S.,()，美国证监会诉Howey公司的这个判例，确立了HoweyTest规则将投资合同的界定明晰化，为后续SEC的证券判定规则打下了基础。
大家如果熟悉美国法律或者判例法，就会知道美国的判例对于案件的分析过程会有比较多的讨论。美国也有很多成文法，这些法条都集合在美国法典中。美国法典不像我们国家现在编纂的民法典一样是一部完整的法典，它是把美国各种各样的法条汇集到一起，按照一个逻辑进行编排，形成一个名为U.S.Code的供大家参考的法典。
美国法律条文的特点之一是在原则上进行规范，即法条比较笼统、宽泛。例如，我最近几天在研究的美国法律的欺诈条款就写得非常笼统，其只规定通过欺诈方法去剥夺他人财产等等属于欺诈。但是构成欺诈的要件是什么？相关的规则通常是通过判例的形式来体现的，其中特别重要的当然就是美国最高法院的判例。
美国的证券法也是如此，我们刚才说到美国证券法关于证券的定义非常宽泛，投资合同这个概念也不是很清楚。当然，典型证券如股票、债券基本没有争议。但是不典型的产品是否构成证券争议就比较大。所以，在美国通常会通过一些经典判例，对这些问题建立一些规则。美国关于投资合同是否构成证券，或者说如何理解“证券”的内涵，就是通过一个经典判例确立了HoweyTest规则来予以规范的。
我们下面来共同看这个案例，可以从这个案例中体会一下美国证券的定义以及美国证券监管思路和我们国家的不同。这个案例大体的意思是被告豪威公司、豪威山间服务公司都是在美国佛罗里达州注册的公司。大家看这就非常像我们的投资型公寓，投资型公寓中也通常有持有资产的公司和提供服务的公司。豪威公司和豪威山间服务公司，其实就是同一个实际控制人的两个公司。公司每年大约种植亩柑橘，为开展业务进一步发展融资，公司将其中的一部分土地卖给了各地的投资者，并与投资者签订《土地销售合同》和《服务合同》。在年2月1日至年5月31日两年多的时间中，共有42名投资者购买了豪威公司的柑橘地。其中，有31名投资者购买的面积少于5英亩，这31人的平均购买面积仅为1.33英亩。每个投资者的柑橘地并没有单独围起来，区分所有权的唯一标志是一些小界标，需要借助公司账簿才能够辨明。这就说明，这些投资者的本意并非去耕种这些土地。合同中约定，土地以《保证契约》的形式转让给投资人；服务合同期为10年，在合同期间服务公司对柑橘的播种、收割和销售有完整的决策权，买方无权进入柑橘园也无权拥有任何产品；买卖双方对于土地和产品甚至不是联营，买方只是在收获的季节收到一份表示其收益的支票。也就是说，投资者只是获取收益。而且投资者离柑橘园通常很远，大多不是本地人，也不会去实际去播种，多数也不具备播种、收割、销售的设备和经验。他们接受合同的唯一理由就是希望依赖豪威公司的经营管理给他们带来利润。
这个案例争议的焦点问题就是《土地销售合同》、《服务合同》和《保证契约》是否整体构成美国年《证券法》之下的“投资合同”，是否属于美国年《证券法》规范的“证券”。最终，美国最高法院的裁判观点认为这个合同构成证券，同时在判例中提出了名为HoweyTest的四要素检验方法，即美国年《证券法》中所谓的投资合同，是指在一宗合同、交易或者计划中满足以下四个条件：1.利用钱财进行投资，且财产不以金钱为限；2.投资于一个共同企业；3.仅仅由发起人或第三方的努力，投资人不参与实质管理；4.期望使自己获得利润，以享受回报为投资的主要目的。如果一个合同安排满足HoweyTest的上述这四个条件，就属于美国年《证券法》之下的“投资合同”，因此就构成证券，应当按照美国证券法律的有关规定登记发行并接受美国SEC的监管及进行信息披露。所以，大家看豪威公司这个案例就基本符合这四要素，因此案例中的合同安排就属于投资合同，需要纳入美国证券法律的管辖范围。
如果我们再延伸一下，大家可能注意到美国SEC在讨论数字货币的时候，关于数字货币是否是证券，就是按照HoweyTest规则进行论证的。美国SEC根据HoweyTest方法确定了市场参与者在评估数字资产是否作为投资合同提供或出售时应考虑的一些因素，进行了大量分析讨论，利用HoweyTest的四个要素去检验，得出的结论是数字资产是一种证券。当然美国SEC并不是认为所有的数字货币都算证券，只是大家熟悉的一些数字货币形式，美国SEC认为是构成证券的。这里有一个链接是关于美国SEC讨论数字货币利用HoweyTest方法，去讨论数字货币是否构成证券的一个指引，其中的分析过程写得非常详细，大家有兴趣可以看一看。
我们可以得出两个结论：第一，美国证券法对于证券的定义是比较宽泛的；第二，关于投资合同，因为投资合同是一个总括性的概念，关于这种类型的合同安排是否构成证券，美国是利用HoweyTest这么一种实质性的测试方法去判断的。所以，在美国证券法体系下，证券涵盖的范围是非常广的，这有利于把一些本质上、实质上是证券、投资者需要受到特别保护的东西，都纳入到的证券监管范围，统一受到证券法的管辖，这是美国的做法。
在我们《证券法》修改的一审稿中，明显是采用这个思路去进行“证券”定义的修改的。但在三审稿、四审稿中，这种做法就发生了非常大的改变。三审稿第二条的“证券”定义，就跟一审稿的内容不同了，基本回到了我们原《证券法》的定义。三审稿第二条规定关于《证券法》管辖的范围，除了股票、公司债券、国务院依法认定的其他证券之外，只加了一个存托凭证。四审稿和最终的公布稿也基本如此，但是做了一个非常重要的小调整。这个小调整就是规定了资产支持证券、资产管理产品发行和交易的管理办法，由国务院依法依照《证券法》的原则进行规定。这一条其实就是支持扩大“证券”定义派的意见，因为这把我们资管产品的发行和交易也纳入了新《证券法》的范围，换句话说，资管产品也可以认为是证券。
在《证券法》公布稿发布的前一天，吴晓灵院长在《清华金融评论》上发表了《落实新修证券法完善财富管理法律框架》的文章。在这篇文章中，吴院长的观点就是新《证券法》肯定了资产支持证券和资产管理产品的证券性质。在这种情况下，我们应当在《证券法》的授权之下，尽快完善财富管理市场的法律框架，应当在《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》三部法律的框架体系之下，完善我们金融业财富管理的法律法规。例如，修改我们刚才谈到的《证券投资基金法》第94条中对于非公开募集基金投资仅限于公开发行的股份有限公司股票的限制，将公司股权投资纳入其中，从而使《证券投资基金法》也适用私募股权基金。当然这篇文章还有其他一些观点，但是关于未来资管产品的立法，吴院长特别看重新《证券法》第二条的最后一句话，就是资管产品发行和交易的管理办法，由国务院依法依照《证券法》的原则进行规定。
在《证券法》修改之后，我认为将来可能会出台一个条例或规章，更大可能性是国务院发布一个条例，作为规范我们所有的资管产品的上位法。大家知道我们的资管产品现在是没有一个统一上位法的，现在能够管辖所有资管产品的就是我们的《资管新规》。《资管新规》的政治地位是比较高的，但从法律地位上来讲，它是几个部委制定的一个规章，所以法律层级比较低。因此，我认为将来国务院可能会推动资产管理市场统一的立法工作，这是一个值得我们后续