基本结论
年11月的“永煤事件”导致信用债市场大幅调整，随着市场情绪的逐步修复，叠加投资者对产业债风险的担忧，使得之后两年的城投债受到投资者青睐，在年11月开始的大幅调整之前，城投债利差整体呈现下行趋势，投资者的配置也逐步从“永煤事件”刚开始的抱团经济财*发达地区到适度下沉。在去年底债市经历了大幅调整后，市场将何去何从？本文从利差的角度观察“永煤事件”后的城投债市场变动，以供投资者参考。
永煤事件后、年11月债市调整前，城投债信用利差整体收窄，债市调整后至年12月，信用利差大幅走阔；永煤事件至年12月，等级利差整体呈“上-下-上”，具体来看，则经历“走阔-维持高位-波动下行-低位震荡-走阔”5个阶段，期限利差则呈震荡态势。
“永煤事件”后，市场情绪逐步修复，但对产业债的风险仍较为担忧，在欠配压力下，城投债作为相对安全的资产受到投资者青睐，同时对于城投债，机构风险偏好也相对较高，强资质省份各评级利差均有所压缩，弱资质省份中低评级利差则分化严重。年1-8月为永煤事件后市场信心逐步修复叠加机构面临缺资产困境的阶段，我们以这一阶段为例观察机构的投资选择。永煤事件后，金融委“严惩逃废债”等文件出台，市场对城投的信心有所修复，同时各种债务监管*策，交易所协会的发债限制，使得市场有监管升温预期，因此市场倾向于投资经济财*较发达地区，形成了抱团现象。一级市场方面，各区域融资分化，市场对于经济发展水平弱、财*收入弱、债务负担重的地区城投较为担忧。年1-8月，第一档、第二档省份城投债净融资额合计占比85.27％，债务负担较重的地区，净融资普遍偏弱。
从二级市场利差来看，“抱团”现象尤为明显。以年8月末利差较年年初变化分析年1-8月各省城投利差走势。1）综合评分处于第一档的省份，各个评级利差均有所压缩，且中低评级利差压缩幅度大于高评级。2）山东、河南、四川、安徽等第二档省份，AA+利差压缩幅度最大，达33-74bp，AA利差则分化明显，山东和福建分别收窄81.56bp和83.40bp，安徽收窄36.74bp，其他省份利差收窄幅度小于10bp。从利差所处历史分位数来看，除河南和重庆外，第一档、第二档省份AAA、AA+级债券利差分位数处于较低水平，广东、浙江、上海、安徽等省份表现尤甚。3）湖北、河北、湖南等第三档省份，除天津外，AAA、AA+利差均收窄；AA利差分化明显，湖北和河北利差分别收窄72.56bp和65.41bp，而山西、天津和湖南分别走阔.52bp、78.96bp和14.30bp。4）内蒙古、辽宁等第四档省份，AAA利差均收窄，其中云南和吉林收窄幅度超bp；AA+利差分化明显，内蒙古、辽宁、新疆、贵州和吉林收窄超36bp，而广西、宁夏、青海、云南、黑龙江和甘肃走阔幅度超77bp；AA利差中，海南和黑龙江收窄超50bp，内蒙古收窄幅度很小，其他省份利差均走阔。
流动性宽松、理财规模增长叠加城投融资收缩催生了年的资产荒，年4-8月为此轮资产荒的高潮，我们以这一阶段为例观察机构的投资选择。年，城投融资依然偏紧，年4-8月，城投发行规模同比下降8.29％，净融资额同比下降61.73％，其中第一档、第二档省份发行和净融资分别占比69.87％和76.16％。
从二级市场利差来看，“资产荒”背景下中低评级利差压缩幅度更大、且区域负面舆情显著影响利差收窄幅度。以年8月末利差较年4月初变化分析年4-8月各省城投利差走势。1）第一档省份各评级利差均有压缩，且AA利差压缩幅度；AA+利差；AAA利差。2）山东、河南、四川等第二档省份，各省份各评级债券均有压缩，且多数省份AA利差压缩幅度；AA+利差；AAA利差，例外的省份为山东，AA利差仅压缩1.05bp，主要系山东区县级平台众多，债务负担重，且李沧等地非标、商票负面舆情频发，市场偏谨慎；此外，四川AA利差收窄幅度达.66bp，对比年1-8月的-4.13bp，此轮利差收窄幅度较大。3）湖北、河北、湖南等第三档省份AA利差压缩幅度远超第一档、第二档省份，江西、山西、陕西、天津AA利差收窄幅度超bp，说明机构资质下沉策略运用得较为极致。对比年8月末，年8月末，除第一档、第二档多数省份城投利差处于较低水平外，第三档部分省份，譬如湖北、江西、山西等中高评级利差也压缩至低位。4）第四档省份分化则较为明显，AAA利差均收窄，其中云南和辽宁收窄幅度相对较大；AA+利差分化严重，辽宁、广西、宁夏、青海有不同程度走阔，吉林、贵州和新疆则收窄幅度较大。
信用债市场回顾：本周信用债发行总额1,.97亿元，较上周下降50.56％，净融资额-1,.21亿元，由上周的净流入（1,.51亿元）转为净偿还；其中城投债净融资为-.84亿元，由上周的净流入（.05亿元）转为净流出，产业债净融资额为-.37亿元，由上周的净流入（.45亿元）转为净流出；本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行；本周共发生1起评级上调，无评级下调。
风险提示：数据更新不及时或提取失误；*策超预期调整。
一、永煤事件后，城投债是如何修复的？
年11月的“永煤事件”导致信用债市场大幅调整，随着市场情绪的逐步修复，叠加投资者对产业债风险的担忧，使得之后两年的城投债受到投资者青睐，在年11月开始的大幅调整之前，城投债利差整体呈现下行趋势，投资者的配置也逐步从“永煤事件”刚开始的抱团经济财*发达地区到适度下沉。在去年底债市经历了大幅调整后，市场将何去何从？本文从利差的角度观察“永煤事件”后的城投债市场变动，以供投资者参考。
1、两年城投利差复盘
？信用利差整体收窄
中泰固收有较为完整的城投债利差跟踪体系，在《城投利差怎么看？》[1]中介绍了具体利差数据库构建思路。永煤事件后至年11月债市调整前，城投债利差[2]整体呈收窄趋势，体现出市场受到大幅调整后的修复。具体来看，大致经历了以下6个阶段：
年11-12月：年11月10日，永煤实质性违约超出市场预期，对信用债市场产生了较大冲击，负面效应也蔓延至城投债市场，城投信用利差大幅上行。
年1-8月：年11月20日，金融委会议要求严厉处罚“逃废债”行为，随后多地*府纷纷表态债务风险管控措施，市场恐慌情绪逐步缓解；3月以来，市场流动性较为宽松，地方债发行后置加剧了机构缺资产的焦虑，城投利差呈下行趋势。
年9月-年4月：年8月24日，监管对六家国有大行及理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后（年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产使用成本法估值。彼时城投债利差已处于较低历史分位数，市场担心理财净值化将加大估值波动，叠加9月资金面收紧，因此机构减少了低评级、长久期的城投债持仓，城投债利差有所走阔，但整体幅度并不大。
年11月，在“保供稳价”的*策推动下，煤炭价格回落降低了通胀预期，同时地产信用风险频发、疫情蔓延等引发了经济下行预期，12月6日，央行全面降准，国开债收益率随之下行，带动城投利差被动走阔，但走阔幅度较小；年3月，股市和债市表现均不振，理财产品、债基赎回压力带动利差走阔，不过走阔幅度较小。整体来看，年9月至年4月这一阶段的城投利差整体保持震荡态势。
年4-8月：多地疫情爆发，央行全面降准、上缴结存利润、结构性货币*策工具持续发力、财*支出加快等使得市场流动性一直处于较为充裕的状态，且实体融资需求不畅，银行理财配置需求上升，同时以城投债为主的信用债净融资较大幅度下降，加剧了机构找不到合意资产的困境，“资产荒”催生城投利差在这一阶段大幅收窄。
年9-11月：8月末，城投信用利差已经压缩至历史低位，叠加年为理财净值化元年，市场担心估值波动的影响，此时机构行为偏谨慎，城投信用利差保持震荡。
年11-12月：年11月8日，银行间交易商协会发布《“第二支箭”延期并扩容支持民营企业债券融资再加力》[3]，11月11日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化疫情防控的二十条措施》[4]，11月28日，证监会发布股权融资方面调整优化5条措施，房企融资“第三支箭”出台[5]。防疫*策的优化调整叠加房地产支持*策力度加大，市场对经济复苏的预期增强，国开债收益率上行。随之而来的是债基、理财产品等净值下跌，投资者开始赎回产品，利率债、同业存单等率先被抛售，但赎回的负反馈效应导致产品净值进一步下跌，因此城投债、永续债等流动性相对偏弱产品也被抛售，城投债利差一路大幅攀升。
？等级利差整体呈“上-下-上”
永煤事件至今，城投债等级利差整体呈“上-下-上”。我们用“AA信用利差-AAA信用利差”来观察等级利差，具体来看，则呈现“走阔-维持高位-波动下行-低位震荡-走阔”5个阶段：
年11-12月：永煤事件打击了投资者的“国企信仰”，引发市场恐慌情绪，对中低评级债券的担忧陡增，城投等级利差大幅走阔。
年1-5月：受益于金融委及多地*府表态，市场恐慌情绪逐渐恢复，但等级利差仍维持高位，市场态度仍较为谨慎。
年6月-年7月：等级利差波动下行，尤其是年1-7月，利差下行较为明显。
年8-10月：受“资产荒”下机构普遍采用下沉策略的影响，8月等级利差已压缩至低位，因此此阶段等级利差呈震荡态势。
年11-12月：11月债市调整中，等级利差走阔幅度较大。
？期限利差震荡
以往几轮城投债牛市后半程经常出现期限利差[6]收敛的现象，但是永煤事件后此现象并不明显。整体来看，永煤事件后，城投债期限利差呈震荡态势，具体来看，期限利差大致经历了以下7个阶段：
年11月-年6月：永煤事件后，期限利差短暂下行后波动走阔，机构对强资质省份下沉的同时保持短久期。
年7-9月：7月7日召开的国常会决定[7]针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要适时运用降准等货币*策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持；7月9日，央行全面降准，10年期国债收益率于8月初下行至2.8％，长端利率下行带动期限利差收窄，9月末，期限利差大约下行至永煤事件时水平。
年10月：期限利差直线走高，主要是系9月以来大宗商品价格持续上升，引发市场通胀预期，能耗双控以及缺煤使得经济呈现“类滞涨”，伴随国家放开电价上浮比例以及央行对流动性的中性表态，国债收益率上行。
年11-12月：10月末煤炭价格回落降低了通胀预期，房地产风险和疫情蔓延引发经济下行预期，市场宽货币预期增强，期限利差下行。
年1-4月：受赎回压力影响，机构调整组合久期，风险偏好下降，偏好短久期品种，期限利差上行。
年5-10月：“资产荒”背景下，期限利差走阔并不明显，城投债融资收紧、地方财*走弱的背景下，市场对中长期城投债的展望并不乐观。
年11-12月：期限利差呈“V”型走势，主要是因为在理财赎回潮中，中高评级、短久期城投债因流动性相对更好，率先被抛售，期限利差下行；随后因赎回潮仍在持续，低评级、长久期债券因流动性较弱，以更低的价格被抛售，期限利差随之上行。
2、投资者行为变化
？年1-8月机构投资偏好
“永煤事件”后，市场情绪逐步修复，但对产业债的风险仍较为担忧，在欠配压力下，城投债作为相对安全的资产受到投资者青睐，同时对于城投债，机构风险偏好也相对较高，强资质省份各评级利差均有所压缩，弱资质省份中低评级利差则分化严重。年1-8月为永煤事件后市场信心逐步修复叠加机构面临缺资产困境的阶段，我们以这一阶段为例观察机构的投资偏好。
年11月20日，金融委会议要求严厉处罚“逃废债”行为；年3月，国务院颁布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔〕18号），明确防控地方国企违约是重中之重；4月末，*治局会议明确要求建立地方**主要领导负责的财*金融风险处置机制。部分地方*府积极响应中央，主动维稳，尤其突出了对于债券领域风险防控的
但是同时，监管也释放出地方债务严监管的*策意图，市场预计未来监管升级的趋势不变。
一系列监管*策使得各区域一级市场融资分化，市场对于经济发展水平弱、财*收入弱、债务负担重的地区城投较为担忧。年1-8月，城投债发行额为38,.08亿元，净融资额为16,.97亿元，其中广东、上海、浙江等综合评分[8]处于第一档、第二档省份发行额合计占比73.01％，净融资额合计占比85.27％；债务负担较重的地区，净融资普遍偏弱，尤其是天津，净融资额为-.46亿元。
从二级市场利差来看，“抱团”现象尤为明显。以年8月末利差较年年初变化分析年1-8月各省城投利差走势。综合评分处于第一档的省份，各个评级利差均有所压缩，AAA利差压缩13-37bp，AA+利差压缩30-72bp，AA利差压缩42-81bp，中低评级利差压缩幅度大于高评级。
山东、河南、四川、安徽等第二档省份，AA+利差压缩幅度最大，达33-74bp，AAA利差压缩幅度约为8-35bp，AA利差则区域分化明显，山东和福建分别收窄81.56bp和83.40bp，安徽收窄36.74bp，其他省份利差收窄幅度小于10bp。从利差所处历史分位数来看，除河南和重庆外，第一档、第二档省份AAA、AA+级债券利差分位数处于较低水平，广东、浙江、上海、安徽等省份表现尤甚。
湖北、河北、湖南等第三档省份，除天津外，AAA利差均收窄，其中山西AAA利差压缩幅度较大，达84.98bp；除天津外，其他省份AA+利差收窄55-75bp；AA利差分化明显，湖北和河北综合评分相对较高，利差分别收窄72.56bp和65.41bp，江西AA利差收窄46.83bp，而山西、天津和湖南分别走阔.52bp、78.96bp和14.30bp。
内蒙古、辽宁等第四档省份，AAA利差均收窄，其中云南和吉林AAA利差分别大幅收窄.67bp和.59bp；AA+利差分化明显，内蒙古、辽宁、新疆、贵州和吉林收窄超36bp，而广西、宁夏、青海、云南、黑龙江和甘肃走阔幅度超77bp；AA利差中，海南和黑龙江收窄超50bp，内蒙古收窄幅度很小，其他省份利差均走阔。
？年4-8月机构投资偏好
流动性宽松、理财规模增长叠加城投融资收缩催生了年的资产荒，年4-8月为此轮资产荒的高潮，我们以这一阶段为例观察机构的投资偏好。
年，城投融资依然偏紧，年4-8月，城投债发行规模为21,.34亿元，同比下降8.29％，净融资额为5,.66亿元，同比下降61.73％，其中第一档、第二档省份发行和净融资分别为14,.62亿元和4,.08亿元，分别占比69.87％和76.16％。
从二级市场利差来看，“资产荒”背景下中低评级利差压缩幅度更大、且区域负面舆情显著影响利差收窄幅度。以年8月末利差较年4月初变化分析年4-8月各省城投利差走势。第一档省份各评级利差均有压缩，且AA利差压缩幅度；AA+利差；AAA利差，其中江苏AA利差压缩幅度较大，主要系江苏全省债务管控意识较强，镇江化债提振了市场信心。
山东、河南、四川等第二档省份，各省份各评级债券均有压缩，且多数省份AA利差压缩幅度；AA+利差；AAA利差，例外的省份为山东，AA利差仅压缩1.05bp，主要系山东区县级平台众多，债务负担重，且李沧等地非标、商票负面舆情频发，市场偏谨慎；此外，四川AA利差收窄幅度达.66bp，对比年1-8月的-4.13bp，此轮利差收窄幅度较大。
湖北、河北、湖南等第三档省份，各省份各评级利差均有不同程度压缩，且AA利差压缩幅度远超第一档、第二档省份，江西、山西、陕西、天津AA利差收窄幅度超bp，机构资质下沉策略运用得较为极致，其中天津此轮走势与年1-8月表现最为不同，AAA利差和AA利差分别大幅收窄.02bp和.57bp，主要系“资产荒”行情的极致演绎。对比年8月末，年8月末，除第一档、第二档多数省份城投利差处于较低水平外，第三档部分省份，譬如湖北、江西、山西等中高评级利差也压缩至低位。
第四档省份分化则较为明显，AAA利差均收窄，其中云南和辽宁收窄幅度相对较大，分别为44.26bp和52.79bp；AA+利差分化严重，辽宁、广西、宁夏、青海有不同程度走阔，吉林、贵州和新疆则收窄幅度较大，此外，各省份AA利差均收窄，其中内蒙古、新疆和黑龙江收窄幅度超80bp。
3、小结
永煤事件后、年11月债市调整前，城投债信用利差整体收窄，债市调整后至年12月，信用利差大幅走阔；永煤事件至年12月，等级利差整体呈“上-下-上”，具体来看，则经历“走阔-维持高位-波动下行-低位震荡-走阔”5个阶段，期限利差则呈震荡态势。
年1-8月为永煤事件后市场信心逐步修复叠加机构面临缺资产困境的阶段，我们以这一阶段为例观察机构的投资偏好。永煤事件后，金融委“严惩逃废债”等文件出台，市场对城投的信心有所修复，同时各种债务监管*策，交易所协会的发债限制，使得市场有监管升温预期，因此市场倾向于投资经济财*较发达地区，形成了抱团现象。一级市场方面，各区域融资分化，市场对于经济发展水平弱、财*收入弱、债务负担重的地区城投较为担忧。年1-8月，第一档、第二档省份净融资额合计占比85.27％，债务负担较重的地区，净融资普遍偏弱。从二级市场利差来看，“抱团”现象尤为明显。
流动性宽松、理财规模增长叠加城投融资收缩催生了年的资产荒，年4-8月为此轮资产荒的高潮，我们以这一阶段为例观察机构的投资偏好。年，城投融资依然偏紧，年4-8月，城投发行规模同比下降8.29％，净融资额同比下降61.73％，其中第一档、第二档省份发行和净融资分别占比69.87％和76.16％。从二级市场利差来看，“资产荒”背景下中低评级利差压缩幅度更大、且区域负面舆情显著影响利差收窄幅度。
[1]参见报告《城投利差怎么看？》（0731）
[2]本文利差采用中位数算法。
[3]资料来源：
[4]资料来源：
[5]资料来源：
[6]3年期AA中债城投债到期收益率-1年期AA中债城投债到期收益率
[7]资料来源：
[8]省级打分模型详见报告《“抱团”的缓解-城投债市场中期展望》（0625）
二、信用债市场回顾
1、一级市场：信用债融资转为净偿还
本周信用债融资转为净偿还。本周信用债发行总额1,.97亿元，较上周下降50.56％，净融资额-1,.21亿元，由上周的净流入（1,.51亿元）转为净偿还。本周共有35只信用债取消发行，涉及金额.10亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-34.85亿元、-.16亿元、-.88亿元、13.60亿元和-.91亿元，较上周均大幅下降。
本周城投债净融资为-.84亿元，由上周的净流入（.05亿元）转为净流出；本周产业债净融资额为-.37亿元，由上周的净流入（.45亿元）转为净流出。
2、二级市场：成交活跃度有所下降
本周信用债市场成交活跃度有所下降。本周信用债周度换手率为3.32％，较上周下行bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为.28亿元、2,.36亿元、2,.40亿元、1,.24亿元和.91亿元，各券种成交量较上周均有不同程度下降。
本周1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期、5年期中短票据分别收于2.73％、3.20％、3.54％，较上周分别上行1.08bp、4.77bp、3.84bp。
3、信用评级调整情况
本周共发生1起评级上调，无评级下调。
三、风险提示
数据更新不及时或提取失误；*策超预期调整。
本文源自：券商研报精选
作者：岳读债市周岳、周冰倩