来源：格隆汇
作者：钟*昊编译
来源：智堡Wisburg
日本投资者在海外寻找收益的动机显而易见。但为什么外国人对日本债券的需求几乎与日本对外国债券的需求相当呢？
硬币不只有一面，日本金融机构通过货币互换获得海外投资所需的美元融资时，交易对手方也获得了日元，这些日元被投资到日本债券市场。日本金融机构为了获得美元融资而支付了高昂的溢价，这弥补了投资于日本国债收益率不足的缺陷。
日本投资者一直是海外债券(尤其是美债)的大买家。其主要买家包括：人寿保险公司、日本*府(透过*府养老投资基金GPIF和日本邮*银行投资，后者吸收存款，却不能发放贷款，因此只能购买海外债券，因为购买日本国债难以赚钱)、和日本农林中央金库(Norinchukin)。
但令人惊讶的是，外国人居然也是日本债券的大买家。自年以来，外国持有的日本国债一直与日本持有的外国国债同步增长，这让我困惑了很长一段时间。
过去15年日本的净流出主要来自(未对冲的)外汇储备和外国直接投资的增长——私人投资组合净流出实际上一直不大。这至少是我从下图中得出的结论，该图总结了过去20年国际收支中的季度流量情况。
图：日本自年以来的累计流量(正值为资本流出,单位十亿美元)
但在这种情况下，如果只看净资金流动，就忽略了问题的实质。因为资金净流入有限，是双向大规模总资金流动的结果。
想一想大量流入日本*府债券(JGB)的资金吧。JGB的收益率或多或少为零，除非外国投资者大举押注日元升值，否则这种资金流入是没有道理的。
但显然这里面别有洞天。大量资金流入JGB，很有可能是因为日本在海外的债券投资大部分都是通过交叉货币互换市场进行对冲的。年4月的日本金融系统报告中的图表IV-3-6显示，机构投资者——包括日本邮*银行、日本农林中央金库以及人寿保险公司，在年拥有大约1万亿美元的外汇和货币互换头寸(下图)。
图：日本金融机构通过外汇和货币互换获得的外币融资总量
通过交叉货币互换，日本投资者可以获得美元，然后将其投资到海外。而外国投资者——如果他们是美元的供应方——则获得日元，然后这些日元被投资到当地的债券市场。这就是为什么过去5年日本国债收益率为零，但仍有大量资金流入日本国债市场的原因。
美元的供应者抓住了日本金融机构愿意为美元支付的溢价，而非日本国债市场本身所提供的收益率。
从广义上讲，许多日本金融机构已在一定程度上变成了以美元为基础的中介机构。它们从美国货币市场基金、美国银行，以及愈来愈多地从世界大型外储管理机构(出于流动性方面的考虑，它们都希望持有短期美元债权)借入美元，并投资于较长期的美国债券。而它们承担的风险是，美国短期利率将在债券到期前上升(因为它们通常用短期合约进行对冲)，当然还包括信用风险。这里有一个风险中介链，有点像危机前欧洲银行所采用的那种。举例来说，这就是日本寿险公司试图弥补其向保险受益方承诺的回报率，与日本*府债券低回报之间差距的方法(下图)。
图：人寿保险公司：承诺回报率缺口和久期错配
在交叉货币互换市场另一端，外国投资者实际上是在用日本短期国债取代美国短期国债或类似工具。他们持有以日元计价的债券，是因为他们从日本金融机构获得了美元贷款的溢价，而不是因为日元利率具有吸引力。根据国际收支平衡表，目前约有1.5万亿美元投资于收益率几乎为零的日本国债(主要是短期的、收益率为负的日本国债)，因此应将其视为日本对欧洲和美国高收益资产需求的间接衡量指标。
有趣的是，这种双向总流动已经变得相当庞大。在过去10年里，外国投资者向日本*府债券投入了大约1万亿美元，日本投资者也向外国债券投入了大约1万亿美元(下图)。而且，正如申炫松所强调的，即使净头寸是平衡的，创造大量总头寸的对流也会带来巨大的风险。
图：日本总流量(单位十亿美元)
这就是问题所在。日本的银行和保险公司实际上已经成为规模足够大的、由互换提供融资支持的美元金融中介机构，它们可能会对美国金融市场产生系统性影响。或者至少对市场的某些重要领域产生影响。
然而，它们却受到日本监管机构的监管，后者可能不像美国监管机构那样