来源：金融监管研究院
作者：孙海波,周毅钦
年5月27日，金融委办公室发布11条金融改革措施，其中第七条为：发布《标准化债权类资产认定规则》，落实资管新规要求，明确标准化债权类资产的认定范围和认定条件，建立非标转标的认定机制，并对存量“非非标”资产给予过渡期安排，稳步推进资管业务转型发展，增强金融服务实体经济能力。
这是官方第一次使用“非非标”这样一个颇具民间特色的金融术语，尽管早在资管新规前，国内的“非非标”就在年后蓬勃发展。
年监管发明“非标”时，是直接定义了非标，并做了8项资产类别列举。这种负面清单式的监管模式，给了业务创新的源泉，非非标自此诞生。正是由于监管仅定义了非标，同时监管定义之外的债权资产又不全是标准化资产，这样就产生了从业者们口中的“非非标”创新产品——比如早期券商两融收益权、收益凭证、场内股票质押等，都可算是非非标。但是和年1月，银监会在新版报表填报说明中，修改了G06报表填补漏洞，于是这些非非标创新都被纳入非标范畴。
与此同时，监管也学会了通过G06报表创新自己官方的非非标，主要包括银登中心信贷资产流转和理财直接融资工具等。当然，官方的这两类资产在标准化的道路上还是做了一些努力。具体逻辑参见后面第四章。
所以所谓的标、非非标、非标一直都是动态调整的，年6月份之前都是以银保监会报表的G06为主线动态调整；年6月份以后将以央行发布的《标准化债权类资产认定规则》为主线动态调整。
这些都是官方背书过的“非非标”，尽管正式稿还没有问世，但此次金融委的意见中明显放松了“存量“非非标”资产的过渡安排，对于当前各家资管机构特别是银行理财而言亦是一个好事。
一、央行征求意见稿核心内容
虽然只是征求意见稿，但笔者认为修改的空间非常小，且近期很快会发布，暂且基于这一框架分析。
（一）央行在征求意见稿中拟明确的标准化债权类资产
1、固定收益证券主要包括国债、央票、地方*府债券、铁道债、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债、企业债、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证交所挂牌交易的ABS，以及固定收益类公募基金等。
2、符合资管新规五项标准的债权类资产。等分化可交易；信息披露充分；集中登记独立托管；公允定价流动性机制完善；银行间交易所等国务院同意设立的交易场所交易。
3、由国务院同意设立的交易市场向人行提交申请并获得认定的。
（二）央行在征求意见稿中拟明确的非标债权类资产
不符合本规则第一、二、三条所列条件的债权类资产；
其他未同时符合本规则第二条条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品；
理财登记托管中心的理财直接融资工具；银登中心的信贷资产流转和收益权转让相关产品；北金所的债权融资计划；中证报价系统的收益凭证；保交所司的债权投资计划、资产支持计划。
（三）央行在征求意见稿中拟明确的豁免资产
存款（包括大额存单），以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产。
二、现今来看，非标概念是否多余？
其实从成熟国外资管监管经验看，非标这个概念其实不一定非要引入。根据此次央行即将发布的标准化资产认定规则来划分，笔者把标准化债权资产，证券类资产，公募发行几个特征进行对比，从笔者下图总结的框架，实际上整个资管的监管框架完全可以通过公募和私募，以及是否为证券发行来进行界定。
所以，标和非标核心是流动性及信息透明，其他的规则都是围绕这两者的辅助功能（比如可交易、集中登记等）。实际上，公募发行对信息透明已经足够严格，证券发行的过程本身也对等分化可交易有了基本规定。
笔者总体认为，非标和标的划分显得多余。首先看划分标和非标的目的何在？从当前的监管框架看，划分之后会对非标严格禁止期限错配，再对非标设置比例控制（银行理财、券商资管都是35％余额占比，集合资金信托50％余额占比）。
而对非标的这两道枷锁实际要防止的，主要就是资金池和刚兑这两个终极目标——这两者实际上在最开始的证券法和基金法中都属于核心思想。下面三个圈都是局限于债权类资产：
证券类与非证券类：划分标准为《证券法》；
标与非标：根据《标准化债权类资产认定规则》（征求意见稿）；
公募与私募：根据《证券法》资产发行方式。
从上图大概看出，所谓标准化资产就是证券类资产+现金和类现金；换句话说，所有标准化资产基本上就是公募基金可投资的资产类别。
当然这里也有例外，就是银行的公募产品可以投资非标，还有公募银行理财本身是公开发行，但却属于非标债权类资产（尚有一点争议，具体参见后文）。所有这些例外其实本来也可以避免只是基于标和非标的框架不断打的补丁。如果不引入非标和标，也就没用必要有这么多补丁。
引入了标和非标，笔者预计未来监管还需就非标的监管规定不断打补丁。比如2年后，我们其他部分交易场所的资产是否需要重新进行认定？再比如2年后，银行公募能投非标这个事情是否需要重新拿出来讨论？再比如固定收益类存款或产品+部分场外衍生品是否可以算标？......其实给未来的监管埋下了无穷无尽的补丁。
三、到底什么是G06和非非标
当前银行理财的G06对非标认定标准和此次央行的非标认定标准有何差异？根据此前G06报表，大致框架如下，非标认定相对比较狭窄，除了现金及债券属于标准化资产外，产生了大量的非非标，主要是指G06报表中的理财直融、新增可投资资产。
注意在银保监会的体系中，北金所的债权融资计划和中证报价系统的ABS及私募债已经是非标，不存在“非非标”一说，但金融从业者习惯一般把北金所的债权融资计划也称之为非非标。
四、标准化债权认定对银行理财、信托、保险资管、券商资管等影响如何？
一旦标和非标的认定标准明确，对信托影响反而最大，主要是结合集合资金信托的非标比例限制（30％和50％），非标的期限错配和信息披露，以及净值化管理等。
总体而言，标准化债权认定对银行理财的影响次之。对银行理财而言，主要的变化就是非非标的空间没有了；还有就是最近2年做得比较多的同业借款，大概率将被纳入非标范畴，影响规模较大，笔者预计总计大约1万亿以上。
证监会的私募资产管理产品因为相对监管得更严，影响不大。
而对于保险资管而言，他们反而希望能通过较严的监管制度环境，使得其他产品被挤出，继而使自身从中受益。毕竟保险资金期限最长，不在乎。
根据此前公布的资金信托新规征求意见稿：“全部集合信托投资单一非标不超过30％净资产比例，总的集合资金信托非标占比50％限制”，两项指标属于很强的硬性约束，加上此次征求央行认定的非标范畴更大，直接导致大部分信托公司面临整改压力。
从笔者整理的截至年底融资类主动管理信托占总的主动管理类信托比例来看，大部分信托公司占比超过50％（红色部分年报未披露，仍然是年数据），考虑到未来非标的范畴比融资类信托的定义更加宽泛，实际占比可能比下表数据略高。
根据年信托全行业数据统计，总计有5.83万亿的融资类信托规模，但是因为当前融资类信托的定义不包括很多明股实债以及变相财产权信托的融资业务，所有实际非标的占比要比下表模拟统计的规模高很多。
五、其他非标认定标准探讨（征求意见稿）
1、为何说此次标准化债权资产认定是最严口径？
规则明确了银登中心、中证报价系统、理财直融工具、北金所、保交所平台的产品为非标准化债权资产。这相当于过往争论很久的各类非标转标的平台，基本全部被否定，因而可以说这个征求稿是按照最严格的口径执行。
尽管资管新规列了标准化债权资产的5大基本特征，但是一直缺乏执行细则。所以从年4月到现在，关于非标债权的认定仍然只能沿用之前的监管框架，尚未执行资管新规的要求。大家在这1年半时间中一直在等待标准化债权资产的细则，但现在盼来的是：此前大家寄予厚望的几大平台基本团灭，都被否认。所以说这次是最严口径。
交易所和银行间的交易债权资产能够被认定为标，这里包括私募债、ABS，也包括可交债，可转债等，因为大的框架看也属于公司债。但不包括优先股（已经不是债权，所以就无所谓标和非标），中证报价系统以及交易所平台的份额转让；因为ABS和ABN还是偏债属性较强仍然认定为标。永续债仍然不确定，主要是股债不确定，有待明确。
2、非标债权资产的历史演变
回顾一下非标债权资产的发展历史，非标最早诞生于年的8号文，在此之后不同时间的非标有不同的含义，非标含义的变化大体分为三个阶段，划分三个阶段的标志性法规是：年8号文，年4月27日的资管新规，以及本次发布的标准化债权认定细则。
年8号文到年4月27日的资管新规之间的阶段，非标资产的主要适用范围是银行，信托基本上几乎不受限制，证监会的基金子和券商产品更是没有非标的概念，不适用非标资产的限制。这个阶段对非标资产的限制主要是额度的限制，银行的非标额度指标主要是银行一级净资本的4％和总理财规模的35％，痛点就是非标的额度够不够用。
年4月27日之后，非标债权资产的适用范围扩大，证监会对证券期货经营机构的私募产品细则中也引入了非标资产的概念。同时对非标的限制还加入了期限错配的要求，所以对非标的限制比此前更加的严格。
虽然资管新规规定了非标资产内涵的限制，但是并没有一个非标资产的认定细则标准，所以此次标准化债权认定规则发布后，哪些是标，哪些是非标，范畴划分的非常清楚，非常干净，同时非标的口径非常严格。
3、什么叫集中登记？何为等分化？
其实一个登记场所，很多机构都可以自己建立。那所谓等分化，是不是自己能把票面切割一下就可以？这次央行给出了明确答案。
文件明确等分化可交易前提就要求需要簿记建档或招标发行（目前对于这两种发行方式都有严格的流程和场所要求），有最小交易单位；集中登记没有明确哪些场所符合条件，笔者预计仅限于上清所、中债登、中证登登记托管。目前来看，票交所的标准化票据可以逐步符合标准化资产的要求，这也是当初设计这个产品的时候用上清所做托管的初衷。
但若仅仅是看这个定义，银行存款，同业拆借等资产也不符合等分化可交易的要求，即同样无法归入标准化债权资产。所以明确列举了存款（包括大额存单），以及债券逆回购、同业拆借不属于非标。主要是由于，这些资产是公募基金等资管产品正常参与的，而且本身公募基金投资这类资产（主要是受限资产）也有比例限制，所以做了例外处理，归入非非标。
4、标与非标最大差异是什么？为何影响如此重大？
最大差异是期限错配。这对于未来银行理财，信托等资产配置的影响重大：毕竟一旦认定为标准化债权资产，则意味着可以不受期限错配的限制。这也是为何资管新规一旦严格实施，非标的规模就会大幅度萎缩，符合资管新规的非标业务量会减少接近10倍。
过去1年的非标业务仍然依靠老产品的滚动发行，所以看起来非标仍然在延续；但过渡期之后，将以更快的速度收缩。因此标与非标的认定，基本决定了未来相关业务量的大小。
除了资管产品外，标和非标的认定也可能影响未来其他层面的认定。尤其是商业银行自营资金投资的资本计提。本来非标和资本计提没有任何相关性，但监管目前的态度是一旦没有纳入标，结构化产品不能算作ABS，AA以上的优先级也不能按照20％资本计提，也就是此次不能被认定为标，未来也可能不能认定为ABS，具体资产证券化相关统一的*策也是央行的金融市场司在起草。
5、同业拆借和同业借款
明确同业拆借可以不纳入非标，但是关于同业借款有很大争议。
笔者的观点很清楚，同业借款会被纳入非标。
尽管部分同业认为中债数据元规范中有“1.3.1拆放同业指理财产品拆借及借款给金融机构的款项”这样的表述，即从当前填写规范来看，同业借款归在同业拆借项下。但当前的填写规则只是在原银监会规则前提下的做法，不能对未来的非标划分有任何影响。
同业借款和同业拆借虽然很类似，但仍然有很大的差异：同业拆借为线上业务，央行有明确的额度限制和期限限制，期限短，普遍在3个月以内，监管要求是1年内。所以可以看到这类业务即便不符合等分化可交易，但至少信息透明，期限错配可控，才得以被网开一面。事实上资管产品也做不了纯粹同业拆借，因为从拆借会员的名单看，家机构都是法人没有产品户。
但是同业借款就不太一样了。目前主要同业借款是针对汽车金融、金融租赁、四大AMC和消费金融的借款，期限普遍1年以上，不能超过3年。同业借款的融入方如果是银行，则不能超过1年，一般不多见。同业借款是线下业务，信息披露不足，额度不受限（集中统一授信情况下，部分银行也会将理财投同业资产纳入本行额度限额）。这样就可以看出，同业借款无论从哪个角度——无交易场所、无集中登记、期限较长无流动性、不能等分化不可交易、不存在公允定价，无信息披露——都不符合标准化债权资产的条件，5项标准化资产定义无一满足。所以笔者认为同业借款一定非标。
从这个定义看，当前很多银行理财做同业借款，按照G06报表及中债数据元规范都填入非非标，未来会面临较大的变更。
6、协议存款和结构性存款
笔者认为，这两类存款要区别来看。其中，协议存款不纳入非标估计没什么问题，但结构性存款比较复杂，笔者认为非标概率更大。
协议存款和结构性存款本质上就是存款，这个其实没有什么争议，当然从流动性上看，这两类存款大幅度弱于“存款”，但具体仍然得看赎回条款，很多协议存款内置了不受损失条件下可以赎回，反而比普通定期存款更加接近于标准化资产。
结构性存款争议更大一点，因为结构性存款嵌入的衍生品部分一般都是场外期权，而结构性存款的流动性更差，一般都不允许提前赎回。如果把结构性存款纳入标准化债权资产，那么未来机构可以通过结构性存款的设计架构很多绕监管的产品，通过嵌入各种场外衍生品，成为非标转标的非常好的工具（结构性存款也可以设计成非保本）。
当然，现实中当前非保本理财和信托等投资结构性存款并不多，如果一定要投资结构性存款又不想做成非标，还不如把结构性存款拆分来投资，这样场外衍生品的占比就很低，确保了非标额度占比低；结构性存款的存款部分由于不算非标从而可以随便投（预计未来监管也会设置一个比例限制作为流动性指标，类似货币基金里的受限资产）。
其实类似券商的收益凭证也是非标（两类产品结构很像），在当前的银保监会监管框架中已经就已经纳入非标。所以此次征求意见稿的要求对收益凭证影响不大，因为收益凭证多数都是面向个人和企业客户销售，很少有资管计划间接投资。
7、交易所资管份额转让是否可以认定为“标”？中信登没有被列入否定名单，是否意味着未来信托受益权可以转“标”？
关于交易所的资管份额转让，笔者认为被认定为标准化债权资产的可能性不大。该业务其实早在年就被银监会点名，因为基本上就是为银行绕监管量身定制的；加上此次明确私募基金本身属于非标，所以若仅仅是交易所对份额拆分，并不符合本次标准和债权的诸多条款。
中信登目前只是公布了一个信托受益权账户而已，尚未开展任何资产流转或交易的业务，预计还有很长的路要走，所以在列举负面清单的时候，没必要对尚未开展的业务做列举。
但这也不代表中信登未来可能推出的业务就直接可以转标了。加上信托本身的份额也是私募份额，即便未来有信托受益权转让，这也和交易所的资管份额转让平台一样，转标的难度很大。
8、票据能否被认定为标准化资产？
标准化票据自年8月份推出以来已经经过多轮试点，年2月，央行发布标准化票据规则，级别更高，基本可以为标与非标争议打上句号。但同时对标准化票据的要求也更高，更加接近债券，对未来业务拓展实际难度也较大，尤其票据自身个性化特点并没有充分考虑。存托机构变为银行或者券商。
此外对信托和公募基金而言，一旦标准化票据正式出台，完全债券化，虽然业务难度加大，但从资金端来看，此前银保监会和证监会分别对信托和公募基金投资票据的限制应该不适用，笔者认为可以突破。总体而言，从基础资产筛选、存托机构选择及义务、信息披露义务，进行系统规范。实际上是针对《标准化债权资产认定细则》进行量身定制。
9、新规实施，受影响的体量多大？
银登中心大约有-亿余额，但实际上从年开始新增业务量就很小，每年预计-亿，主要是互联网银行比如微众、网商、新网银行，以及小微特色银行比如泰隆银行做流转比较多，以及不良资产转让。这两大类（不良资产和小微）的流转，其实银行理财投资占比不高，所以总的增量影响应该在亿不到的水平。
其次北金所的业务量预计略小于银登中心，但由于北金所的债权融资计划一直以来按照G06本来也属于非标，所以总体影响更小（年到年初有业务增长较快）。
同业借款可能会是受影响体量最大的一类。具体金额很难预估，但根据理财登记托管中心发布的年6月底半年报，银行理财投资于同业拆放和买入返售规模大约1.45万亿，这其中笔者认为大部分都属于同业借款，而不是传统意义上的同业拆借中心的拆借业务。
之前关于同业借款，银行理财投资是否纳入非标，各家行口径不一，但多数是纳入非非标考虑，所以新规一出，肯定会有一定程度的影响。
中证报价系统的产品，比如收益凭证亿左右，债券和ABS等业务也接近千亿量级，但是中证报价一直以来被银监会认定为非标，证监会在去年新规中也基本确定为非标，因而并不是什么新的内容，所以本次新规也无太大影响。
最后谈一下对标准化债券的影响，很多人认为这是加速债券转化的趋势，其实有没有这个规则，过去非标转标大势一直在，非标逐步萎缩是无法规避的事实。
10、私募spv是标还是非标，是否穿透底层资产来认定？
不穿透，这点和当前的G06报表还是完全不一样。
从第一条定义看，标准化资产不包含私募性质的固定收益类产品，比如基金专户，券商资管，信托计划等底层为标准化资产的特定目的载体。仅仅公募基金才被认可为标准化资产，这和证监会的认定标准比较类似。
如果最终就按照征求稿实施，对委外和FOF都非常不利。笔者预计这点在正式稿很可能会被修改，或者至少在算35％比例的时候可以豁免。但是在计算期限错配的时候，笔者预计仍然需要将特定目的载体纳入非标处理，如果底层是开放式的资管产品，那么意味着资产期限为下一个开放期。
11、此次标准化债权认定标准回到了原始证券的含义范畴
此次细则对标准化资产的认定思路是：证券类资产+现金类资产，定位非常靠近证监会的证券类资产的概念。因为证券类资产在发行时候已经在信息披露，等分化、可交易，国务院同意设立交易场所，集中登记托管，流动性安排等方面有严格规定，所以可以看出本次标准化债权资产的5个原则基本上就围绕证券类资产来进行设计的。
12、此次未被认定为“标”的产品，未来是否还有机会？
合规交易场所可以向人民银行提交标准化债权资产的申请认定。但是笔者预计，这也将会是一个漫长的过程，一旦此次被明确否定，至少2年以上的周期，而且未来也会分品种识别，也就是不是说按照场所来界定，防止套利空间。
13、同业非标有何影响？
非标资产的概念是在资管计划的范畴下讨论的，脱离了资管计划是没有非标概念的。但是近年来银行分析师在看银行股票或者对银行进行信用分析的时候大多都会参考银行的同业非标，那么这里也再次强调，同业的非标也一定是结合了资管计划才有了非标的概念，比如说银行自营资金通过信托计划投非标，或者通过券商资管计划去投资非标，所以基本上没有必要单独去分析同业的非标，因为它已经包含在资管计划的非标范畴内。
但是农村金融机构比较特殊，因为它对同业非标专门有指标要求，比如说监管评级在二级以上的农村金融机构才能去投资非标资产，同业非标的投资占比同业负债的比例也有一定要求。现在这个标准化债权认定细则发布后，对非标的口径非常严格，所以会冲击到农村金融机构的业务指标，对农村金融机构会有边际影响。
14、对信用收缩有何影响？
此次非标认定细则对信用收缩的影响，还要结合过渡期限，回表难度等因素来分析。年底过渡期到期时，不符合资管新规的产品都需要清理掉，但是结合此次非常严格的非标认定细则，整个行业可能有10万亿左右的非标规模不能到期，包括信托、银行理财等，如果回表的难度很大，会对信用收缩有比较大的冲击。所以如果对过渡期有一定程度上的放松，当然不一定是正式文件上的只是在执行层面上有一些缓和，那么影响会相应减小。