来源：点拾投资
导读：过去几年信用债投资出现了各种“黑天鹅”事件，信用债市场的估值开始出现了明显的两极分化，风险很低的好资质信用债利差被压缩到了历史低位，而资质相对弱一些的大多数信用债利差走阔，越来越多的高收益债券出现，收益率高于10%的债券规模已经近万亿。
东方红资产管理的陈觉平曾经在去年和我们做过一次访谈《东方红资产管理陈觉平：超额收益来自陪伴企业成长》。当时他就提出了信用债投资会在投资级标的和投机级标的之间出现分化。这一次，我们和陈觉平再次坐到一起，他依然是直截了当的性格，分享了对于信用债投资的真心话。
陈觉平认为，去年下半年以来发生了一系列超预期的信用事件，主流的信用研究体系受到较大冲击，投资者无法再跟以往一样基于“信仰”做投资，对于企业的信任开始动摇。这就导致资金大量涌向风险很低的主体，略有一些看不明白或者有疑虑的企业就被打入冷宫，信用风险的重定价过程走向了另一个极端，从而导致债券估值出现两极分化。
陈觉平认为，债券市场本质上还是资本市场，随着资管新规的出台和债券违约走向市场化、法制化，债券市场的波动在不断加大。投资人需要明白，“固收+”产品不是保本保收益的刚性兑付产品，而是一种资本市场产品，和股票型基金一样会有波动和亏损。债券投资跟股票投资类似，需要更多的考虑价格和性价比，而非只把违约风险作为投资决策的唯一标准。
陈觉平认为，信用债研究首先要明确区分投资级和投机级的标的，对企业建立一定的认知，并且只赚认知范围的钱，强调基本面深度研究，强调高频率跟踪。债券基本面研究的核心是流动性，偏好所处行业竞争格局稳定、企业龙头地位稳固、管理团队专业、杠杆适度、风格不激进的企业。信用风险事件频发的环境可能还将延续，东方红资产管理在过去几年中都没有“踩雷”，背后依靠的是专业的研究体系，东方红的文化是尊重专业、相互信任，可以说专业是最好的风控。
以下，我们先分享一些来自陈觉平的投资“金句”：
1.固收的收益来源是什么，其实对于大部分人来说都是一个“黑匣子”。
2.信用债内部的估值分化，本质上是不确定性演化成了风险，对于风险有了重新的定价。
3.“固收+”不是银行理财的替代产品，而是一种资本市场产品。债券投资将会变得和股票投资越来越像，价格波动加大。
4.最基本的问题，就是如何区分投资级和投机级标的。信用债投资中一个很大的风险点，就是误把投机级标的当做投资级标的，而作为底仓大量持有。
5.要对企业建立一定的认知，并且只赚认知范围的钱。
6.投机级标的是需要交易的，交易也是规避风险的一种手段。
7.信用债的研究着眼于两个问题：你会不会借钱给他？以什么样的成本借给他？前者涉及对企业信用资质的判断，后者涉及对信用定价的分析。
8.股票的基本面研究是企业盈利，债券基本面研究最核心的是流动性。
9.分析人比分析报表更重要。报表是人做出来的，如果对这些人都不信，为什么还要相信他们做的报表呢？
10.自下而上的因素构成了企业违约的样本，自上而下的因素则构成了所谓的“违约潮”。
债券市场出现两极分化
朱昂：能否谈谈你怎么看目前的固定收益市场？
陈觉平这几年越来越多的投资者开始了解“固收+”这类产品，但其实到底什么是固收，固收的收益来源是什么，其实对于大部分人来说还是一个“黑匣子”。股票型基金每天的净值涨跌，大致能知道背后是什么股票的涨跌导致的，但是固收型产品很多投资者都不知道他们涨跌的原因。大家对于股票型基金的风险和收益是有预期的，所以可以接受有些年份涨50%，也可以接受有些年份亏20%，但是大多数人对于固收产品的认知可能还停留在资管新规以前的“预期回报型”理财产品。
资管新规出台后，银行的理财产品也需要进行净值化转型，以往的保本保收益的理财产品逐渐萎缩、甚至可能退出历史舞台，理财的收益率和净值变化开始向债券型基金靠拢，开始出现涨跌和浮亏。有的时候销售渠道会跟老百姓说“固收+”是“理财替代”，老百姓就会以为自己买的是一个年化收益率4%左右的刚兑产品，然而有可能最后出现亏1%，投资人心理上会无法接受。固收型产品在资管新规后净值和收益率的波动变大，目标收益和波动之间逐渐不匹配，导致持有人和产品特征之间的预期差变大，风险收益逐渐不成正比。
去年下半年到今年的一系列风险事件发生后，资金为了追求安全性和确定性，开始退到低波动的“安全资产”，因而导致目前的债券市场出现了越来越明显的两极分化现象。所谓的“安全资产”就是风险很低的好资质信用债，银行和非银的资金大量拥挤在这两类资产上，就导致好资质信用债的利差被压缩到了历史低位。而更多的信用债，因为或多或少隐含一定的违约风险，成为所谓的“风险资产”，信用利差不断走高，越来越多的高收益债券出现，收益率高于10%的债券规模已经近万亿。
同时，我们还可以观察到，银行理财为了减少产品的净值波动，开始追捧成本计价的非公开资产，这类资产的净值不会产生波动，从而让投资人能有更好的持有体验。这就导致非公开债券和公开债券之间的利差也不断压缩，目前也处于历史低位。
朱昂：债券的估值分化背后的原因是什么？
陈觉平信用债内部的估值分化，本质上是不确定性演化成了风险，对于风险有了重新的定价。这个重定价的过程出现的两极分化，体现了今年的信用债市场开始出现恐慌的特征。为什么会这样呢？可能有以下几个原因：
首先，去年下半年到今年发生了几起超出市场预期的信用事件，这些信用事件冲击了很多评级机构和投资机构原有研究体系，可能会导致整个市场的信用研究体系出现大的变化甚至重构。原本大家研究企业都会把股东背景、外部支持、行业基本面、企业规模等指标放在比较重要的位置。但是我们看到，去年河南最大的国有煤炭企业发生了技术性违约，股东穿透上去是河南省的国资委，股东背景纯正，去年煤炭行业的基本面还特别好，这依然没有阻止企业落到现金流难以为继的地步。我们还看到，辽宁省最大的国有企业也发生了违约，还处在汽车这样一个大行业中。我们还看到，中国排名靠前的保险公司给了几百亿的股权和债权资金支持，也无法阻止一个企业的流动性枯竭。这些超预期的信用事件之后，大家无法再跟以往一样基于“信仰”做投资了，信用研究体系需要经历重塑。
其次，超预期的信用事件导致了信用债市场信任的动摇。信用体系的重塑是一个破而后立的过程，现在还处在“破”的阶段。当投资机构看到股东背景纯正、外部支持强、行业基本面好、企业规模大且地位高，也无法阻止一个企业违约的时候，对于企业的信任就容易从一个极端走向另一个极端，变得不知道该相信谁，不知道该如何判断什么样的企业才是安全的。这就导致了资金大量涌向风险很低的主体，略有一些看不明白或者有疑虑的企业就被打入冷宫。信用风险的重定价过程走向了另一个极端，从而导致债券估值出现明显的两极分化，高收益债券规模大幅增加，有个别优秀企业的债券收益率也曾一度被砸到20%以上。
但其实市场不需要过度恐慌，违约是一个自然的过程，从中长期来看对经济发展是好事情。本轮“国企信仰”的打破其实更应该理解为出清行为，是债务周期的自然结果，并不会导致整个信用债市场的系统性风险。目前的恐慌更多的是机构对以往主流信用研究体系的反思，在资本过剩的大背景下，优秀的企业违约风险依然是很低的。
债券投资会和股票越来越像
朱昂：确实，过去几年信用债市场出了很多“雷”，但是你们都躲过去了，这是怎么做到的？
陈觉平过去几年发生违约事件的主体，都不是我们的投资标的。我们的信用研究体系和投资框架在以前看其实可以说是比较非主流，我们参考了股票投资的思路，就像股票价值投资要做深度研究一样，我们对于每个持仓的信用债标的都会做深度研究，就像股票投资要考虑性价比一样，我们在信用债的投资和交易上也会充分考虑性价比和风险收益比。经过了过去几年这些信用事件乃至近期几起超预期的信用事件的检验，我们的研究框架帮助我们规避了不少“雷”，未来我们会坚持这个研究和投资的框架，并且不断强化我们的投研能力。
固定收益市场也是资本市场，跟股票市场是一样的，会有波动和涨跌。“固收+”不是银行理财的替代产品，而是一种资本市场产品，跟股票型基金是一样的，也是有一定概率会亏损的。随着资管新规的出台，随着信用债市场的日益成熟，随着债券违约变得更加市场化、法制化，信用债市场的波动开始不断加大。我们可以看到，年以来整个市场包括监管环境就在淡化违约、强化金融创新，年有人可能还会称债券展期、场外兑付、置换债券等为“花式违约”，现在大家都已经熟悉并逐渐接受这些金融创新的手段了。这一切都会让大家认识到一个必然的结果：债券投资将会变得和股票投资越来越像，价格波动加大。
现在信用债市场大多数的投资者都是基于债券的违约风险而非性价比来做投资决策的。但事实上，只要是信用债都有一定的违约概率，从近期这些超预期的信用事件可以看到，大国企一样会违约，违约后一样会让投资组合产生较大损失。从这几年市场淡化违约的过程看，或许慢慢的债券的违约可能会像股票的退市一样，不再成为投资决策的唯一标准。当一只债券的价格从元跌到50元，这个主体最终是否会违约已经不那么重要了，因为这时组合已经承受了50元的亏损，并且可能会在各方压力下以更低的价格抛掉这只债券。债券投资最终会像股票一样，基于性价比来做投资，资本市场的特性就是寻找性价比更高的品种。
债券市场的资产端波动变得越来越大，但是负债端的风险偏好还停留在过去，希望做到保本保收益，这是不匹配的。资产端和负债端的这种矛盾就导致了有些产品的持有人受了伤，以为自己买的是年化收益率为正的刚兑产品，然而产品踩了雷，连本金都出现了亏损。债券市场的资产端和负债端未来也需要逐渐匹配起来，这一点也会和股票产品越来越像。负债端将会分层，风险收益做到匹配，风险偏好更低的资金就应该配置投资级标的，低风险、低收益，风险偏高相对高的资金可以买投机级标的，风险更大的同时收益也会更高，就好比稳健型的股票基金就不会期望有成长股那么高的收益，但同时波动率也会相对更低。
朱昂：债券投资中的集中度管理也很重要吧？
陈觉平很难判断哪个企业会违约，违约对于企业而言只是概率问题，我们更加无法预测哪个企业的债券的价格会出现大幅波动，这纯粹是市场行为。在这种不确定性下，集中度管理对于组合管理而言就非常重要了。尽管我们近几年躲过了很多“雷”，但我们也不能保证入库的标的一定不会违约，当然我们会用深度研究和高频跟踪来扩大我们的认知面，在企业基本面发生变化时及时发现和提示。但是，超预期的突发的信用事件是很难完全规避的，这可能会导致持仓债券的价格出现大幅波动，这时集中度管理就能把单只债券和单个主体对于净值的影响控制在较小范围内，同时万一债券有违约风险需要处置，抛售压力也不会太大。比如去年有个别优秀企业的债券价格曾一度被砸到80元甚至70元，虽然这是市场的错误定价导致的，企业的违约风险依然很小，债券的价格最终也回到了正常水平，但若是集中度不控制，期间几个月价格大幅波动导致的产品净值波动对于持有人仍会产生伤害。
赚认知的钱，不赚信仰的钱
朱昂：所以和股票投资类似，你们不赚信仰的钱，只赚认知范围内的钱？
陈觉平前面我也提到了，我们其实是比较非主流的债券投资机构，我们的信用债研究体系和投资框架都跟以往主流的逻辑不太一样。主流的信用研究体系，基本上都脱胎于评级机构的评级和排序方法，主流的投资决策大多会参考外部评级。近几年的信用事件让越来越多的投资机构开始注重内部评级，不完全只看外部评级，但仍有一些机构还是会用外部评级来作为“一刀切”的标准。
市场上有些投资机构没有厘清一个最基本的问题，就是如何区分投资级和投机级标的。投资级标的，是信用风险很低的企业，中长期信用基本面稳健，信用资质好，经营、财务、治理结构等各方面都没有较大信用风险，是配置型品种，适用于配置型账户或交易型账户的底仓。投机级标的，是信用风险相对较高的企业，信用稳定性偏弱（资质相对较差），在经营、财务、现金流、股权治理等某个或某些方面可能存在一些瑕疵，受基本面和资金面的影响较大，需要对企业的状态保持高频率的跟踪和调研。对于投机级标的，我们需要