来源：齐晟太子看债
风险提示：
监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差
固收市场在一季度走得比较纠结，以10年国开为例，整个季度在20个BP内窄幅波动，理论上短期内会产生一个方向的选择。而我们对债券市场的判断延续年度策略报告的观点，简单概括为“短多长空”的判断。
？XML:NAMESPACEPREFIX=[default]
短多
金融数据和资金面预期修复带来的交易性机会
“短多”是指短期债市会有交易性的机会，美债收益率的下行将会充当导火索的角色，类似于18年Q4债市行情的开启。而短期债券有机会背后的核心因素，主要基于两个预期的修正。一个是对1-2月金融数据反弹幅度和银行信用扩张过于乐观预期的修正，第二是对资金面悲观预期的修正。
1-2月份社融增速触底反弹，其中信贷和债券融资回复尚可持续，但非标恢复的幅度有待观察，1-2月份叠加了季节性因素（去年年底的项目放到今年年初完成）和到期量比较小的因素。由于监管依然严格，银行资管依然没有很好的途径解决期限错配的问题，因此配置非标很难出现根本上的趋势反转。随着未来非标到期量的增多，如果3月之后社融数据低于市场预期，说明银行风险偏好的提升仍在反复，并不是一蹴而就的，这就会引发市场对银行信用扩张预期的回落。
第二个预期的修正是认为央行正在引导或放任利率上行的担忧有望消退。央行在一季度基础货币整体投放量实际上比较平稳，1月份降准释放的资金几乎已经弥补了整个1季度的基础货币缺口，因此利率市场的波动也并不大。那么为什么1季度资金利率波动似乎加大了呢？还是因为上文所分析的，1-2月份的银行信用扩张的确有所恢复，导致基础货币投放量一定的情况下，资金在法定准备金和超额准备金的分配中，法定准备金侵蚀了超额准备金，使得银行体系超储率下降，资金面处在紧平衡状态，这增加了资金面的不稳定性，造成资金利率波动加大，但并不意味着资金利率会趋势性上移。
到了4月份，一方面MLF到期量较大，另一方面也将再次出现缴税因素带来的基础货币缺口，我们判断央行仍会再次利用降准的方式进行替代和弥补，以稳定超储率在合理水平，市场对资金面的预期会重新归于稳定。同时，如果银行信用扩张恢复节奏有所放缓，单纯因为疫情导致的猪肉价格上涨引发的CPI结构性上涨，也并不会必然引发货币*策收紧，资金利率上行。
综合以上分析，4月份对资金面和金融数据的预期重新回落，会使得债券市场在短期内出现交易性机会，而美债收益率下行和全球金融市场风险资产弱于无风险资产的带动，或将使得这一机会提前得到反映。
长空
不同以往的宽信用使得资本利得空间有限
所谓“长空”，一方面“长”并不是特别长，是指今年一年或者今明两年，而对超长期来说利率中枢跟随着经济增速降速而下降的概率仍大；另一方面“空”，也并不认为债券市场马上进入熊市，而是判断今年债券市场的资本利得空间不是很大，投资债市更多在于赚票息价值。
为什么给出这样的判断？主要考虑了从去年开始宽信用*策的实施特点，第一个特点我们总结为“从财*化到货币化”。和以往宽信用不同的是，本轮宽信用并没有以财*主体作为发力点。年宽信用靠4万亿投资；年宽信用靠理财对接非标，而非标还是投资地方城投平台和房地产；年在开始阶段也是依靠货币*策，但股市回调之后压力加大，最终依靠放开城投平台融资的广义财*发力使得宽信用奏效。这一轮并非采用以往财*为主、货币*策为辅配合的模式，而是以货币*策为主，营造一种低利率的环境，以市场化的方式鼓励银行进行信贷投放，并通过优惠*策引导投向。这种方式会使得银行主动信用扩张的速度变慢，因此经济见底的速度也会比较慢，我们判断19年基本面并不会出现显著拐点，保持缓步下降的走势，同时也会使得资金利率中枢有必要继续维持在相对低位。
这一轮宽信用的第二个特点在于监管框架的逐渐完整。过去在每轮宽信用当中都会有金融创新出现，也会进一步推动金融监管的完善。年理财对接非标，出现了8号文限制了理财对接非标的规模，结果年引发了银行用同业接回来，最终为钱荒埋下隐患，又导致号文去进一步限制。年、年同业和委外大幅度发展，使得金融去杠杆在年、年贯穿始终，年的主线是限制同业业务，年则是限制表外业务。而在本轮宽信用中，随着金融监管框架的完善，并没有看到特别明显的金融创新，对城投平台和地产公司的融资渠道和新增债务规模限制一直很严格，这一方面会使得银行规模不会扩张特别快，但短期内银行资金也没有太好的去处，被动增加了债市配置需求。
在货币为主财*为辅，监管框架日趋完善的宽信用*策背景之下，18年银行的信用收缩出现了超越基本面下滑速度的坍塌式收缩，也使得债市走出了一波波澜壮阔的牛市。19年开年以来，银行信用扩张已经出现了一定程度的修复，尽管修复的进程一定是曲折且有所反复的，但从历史经验来看，随着时间推移，信用扩张修复的速度加快的概率会逐渐加大，比如国开行的参与可能会加速银行风险偏好的回升等等。
因此19年债券市场的主线可以概括为：经济基本面下降与银行信用风险偏好修复的宏观环境，银行增量资金有限但短期内去处并不多的资金环境，短期内收益率还有一定下行空间，但利率下行空间会越来越有限，因此从大类资产配置的角度来看，19年债券市场或不是风口，权益资产整体表现或优于债券。
基本面没有那么快见到拐点，资金面维持偏宽松状态，但银行行为变化使得债券市场资本利得空间有限，是上文分析后得出的三个主要结论。因此利率债不会立刻由牛转熊，至少短期内还有波段的机会，但如果收益率下降速度太快，可以考虑逐步离场。信用债的主线是做平利差，一方面积极寻找仍有利差的品种，如高等级民企可适当拉长久期；更稳妥的策略则是短久期品种下沉资质，赚取票息和资金的利差，比如地产债和民企债板块等，已经没有什么利差的城投债和过剩产能债则需要个券具体分析。转债市场可以继续
利率品一周回顾
资金面前紧后松，美联储释放鸽派信号
19年3月18日-3月22日，资金市场与利率债市场回顾如下：
（1）公开市场延续净投放，回购拆借利率普遍回落，存单发行利率变化不一
上周央行在公开市场净投放逆回购亿元。随着净投放力度的扩大，拆借回购利率普遍回落，隔夜利率降幅在3-8bp，但交易所1W利率依旧攀升。存单发行利率涨跌不一，1M品种均有上涨且升幅在10-15bp之间，3M和6M涨跌不一。
存单发行量走高，偿还量下滑，净融资额大幅回升。发行量由亿上升至亿。偿还量从亿回落至亿元，净融资额由-亿元回升至亿元。下周存单有亿到期。
（2）*金债招标略有改善，二级长端收益率窄幅波动
上周*金债招标略有改善。受前半周资金面趋紧的影响，国开债1Y、5Y和10Y的需求持续偏弱，认购倍数呈回落趋势，中标利率基本与二级持平；3Y品种的承销团参与情绪较高。农发债3Y和5Y品种的供给正常，需求尚可，中标利率分别高估值5bp和3bp；而1Y和7Y品种的需求较前期也出现好转。口行债的1Y和3Y品种需求较前期也有改善，发行结果高于预期，1Y和5Y还出现追加场，且追满20亿。整体来看，*金债招标较前期出现改善，但仍然不强。
国债、*金债长端收益率小幅波动，国债期限利差收窄，国开债期限利差波动不大。资金面在上周呈现前紧后松的状态，*金债短端收益率上行幅度不大，农发债短端上行3bp左右，而1Y国开债则下行约1bp。此外，美联储3月议息会议给出非常强烈的鸽派信号，包括年内或不再加息，以及9月底提前结束缩表，国债、国开债长端在上周四均有一定幅度的下行。国债、国开债期限利差目前分别在64bp和bp左右。
信用品一周回顾
短端一级发行利率上行，二级利差小幅走阔
19年3月18日-3月22日，信用债市场回顾如下：
（1）主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理
上周有7家企业主体评级被调低。除央企中电熊猫评级展望由稳定调整为负面外，其他均为民营企业。
上周有9只债项发生违约，其中三胞集团为新增违约主体。三胞集团为江苏省大型民企，但公司信用状况自18年迅速恶化，旗下的两家上市公司宏图高科、南京新百于18年11月被冻结的股份累计数分别达到72.81亿股和.71亿股，三胞集团的理财计划也出现无法按期回购现象，企业资质已经出现恶化，违约事件对市场冲击有限。
上周10只债券共计72亿元选择取消发行。规模较上周小幅下降，债项发行期限集中在3年以上，均为国企主体，不过主体评级偏低，
（2）短端发行利率上行，净融资规模持平
上周信用债共发行.4亿元，净融资量为.83亿元。伴随着2季度的即将到来，信用债到期量走高，发行量也随之增加，净融资规模仍能维持前期水平。
分行业来看，上周大部分行业发行规模呈持平走势，其中非银金融、*工行业的发行规模升幅较大，仅医药生物行业出现较大幅度下行，其余基本维持原有水平。
短端发行利率上行。上周在美联储议息会议前，市场对资金面担忧加大，资金利率提高，同时前期短端收益率下行幅度较大，息差空间制约下，短端发行利率小幅向上调整。具体来看，短融AAA、AA+、AA/AA-品种分别较前期变动20、92、86bp至3.22％、4.85％、5.24％，中票AAA、AA+、AA/AA-变动-39bp、-56bp、35bp至3.83％、4.81％、5.24％。
（3）二级市场小幅回调，信用利差小幅走阔
二级收益率小幅下行。上周美联储议息会议表达更鸽派立场，外部环境利好国内债市，市场表现稳定，收益率小幅下行。具体看企业债3Y品种变动-1至-5bp，5Y变动-1至0bp，中票3Y变动-6至2bp，5Y变动-1至0bp。
受美联储鸽派倾向利好，后半周DR小幅下行，同时前期市场对短端品种的抛售较多，收益率小幅上行，导致中票AAA1Y与DR的差值拉大致80-90bp。
中短久期城投债收益率小幅上行。虽然城投债近期迎来多重利好信息，但收益率下行速度过快，中短端品种已经出现反弹现象。具体看，AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动8、1、-3bp至3.80％、4.19％、4.33％，AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动5、0、-3bp至4.10％、4.61％、5.11％。
信用债利差小幅走阔。上周信用债市场走势略有不及信用，信用利差均出现小幅走阔。具体看，中票AAA\AA+\AA分别变动4、4、5bp至56、83、bp，城投债AAA\AA+\AA分别变动4、-1、3bp至73、85、bp。
低等级产业债超额利差收窄幅度最大。在27个行业中，AAA、AA+、AA中分别有17、17、14个行业出现收窄，中低等级的收窄幅度较大，部分行业收窄逾10bp。
采掘、纺服、机械、汽车、医药生物的超额利差均全面收窄。
不过电气设备、电子、房地产、家用电器、建筑材料、轻工制造、有色行业的超额利差则以走阔为主，走势较差。
固定收益市场展望