文丨明明FICC研究团队
核心观点
今年二季度以来，资产荒逻辑驱动债市加杠杆情绪逐渐升温，通过三个视角观察，债市杠杆水平此前均升至预警线，央行也于8月在公开场合提示防范资金空转风险，此后债市杠杆率直线下行。结合资金市场供需两个维度，我们认为此次杠杆率下行主要原因是银行主动收紧资金融出引起的资金价格上升。此外，我们还进一步测算和分析了不同机构的杠杆水平及资金市场行为特点，并就未来市场杠杆率变化及对债市的影响进行展望。
观察债市杠杆水平的三个视角：我们根据托管量与待回购债券余额测算债市杠杆率，23Q2以来债市加杠杆情绪明显升温，债市杠杆率的10日移动均值于7月4日触及.15%的峰值，而进入8月后杠杆率转为持续回落，截至9月8日收于.66%；直接观察质押式回购日成交量，8月日成交均值为7.39万亿元，与同为季中月的5月均值持平，但较7月环比下跌7.22%；隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例也可以及时和真实地反映出市场加杠杆的情况，除去6月跨季，二季度以来隔夜占比持续保持在90%的预警线以上，而央行也开始适时提示防范资金空转风险、收敛机构加杠杆情绪。
深度解析近期杠杆率下行的两个维度：（1）融出方：银行资金融出意愿大幅下降。银行是资金市场的最大供给方，其逆回购余额占全市场的比重约为70%；银行的资金融出能力和意愿将直接影响资金价格进而传导至市场加杠杆行为，银行体系逆回购余额占比与资金利率和市场杠杆水平高度相关；除直接