来源：金融界网站
作者：张启迪
一、引言
年金融危机以来，全球各主要央行纷纷采取量化宽松*策，总计购买了约12.9万亿美元的证券。其中，对*府类债券的购买金额占到全部购买金额的96％[1]。量化宽松*策的实施主要有以下三个目的：一是满足金融市场在危机时期的流动性需求，避免市场主体出现资金链断裂，引发流动性风险；二是压低市场利率水平，降低实体经济融资成本并促进经济复苏；三是推升通胀率至目标水平，防止实体经济陷入债务通缩。从过去几十年世界各国央行应对金融危机的经验来看，当实施宽松的货币*策时，一直是以价格型*策为主，通过降息刺激经济复苏。然而，全球金融危机爆发后，由于经济陷入流动性陷阱，传统价格型货币*策刺激经济的效果受到严重限制。为了解决价格型货币*策的局限性，世界各国央行创新性的采用数量型*策（即量化宽松*策）宽松货币，收到了良好效果。
虽然量化宽松*策对于化解金融危机、稳定金融系统具有重要作用，然而也存在局限性。量化宽松*策不仅存在*策效果边际递减现象，而且无法有效解决实体经济企业融资难融资贵问题。主要有两个原因：一是公司债流动性较差，流动性溢价较高；二是市场避险需求较强，信用风险溢价较高。这就导致企业不仅面临发行困难的问题，而且面临融资成本较高的问题。作为量化宽松*策的鼻祖，日本央行在全球金融危机后也遇到了上述问题。为了解决这些问题，进一步提高货币*策传导效率，日本央行对量化宽松*策进行了创新，打破了量化宽松*策仅购买国债的传统，开始购买公司债。日本央行先后实施了两轮公司债购买计划，有效压低了信用利差并降低了企业的融资成本。受日本央行启发，英国央行和欧洲央行在全球金融危机后也推出了类似计划。
由于量化宽松*策出现的时间不长，目前学术界关于量化宽松*策传导机制的研究仍然不够深入。而作为近年来新出现的公司债购买计划，对于其了解更是十分有限，有诸多问题尚待研究。首先，中央银行购买公司债具体起到了哪些效果，是否达到了预期目标？其次，中央银行购买公司债向金融市场和实体经济的传导机制是什么？最后，公司债购买计划实施至今有哪些经验可以总结？是否可以作为今后应对金融危机的*策选项之一？本文对上述问题进行了有益的探索。
本文的创新性主要体现两个方面：一是对中央银行购买公司债的传导机制进行了深入的研究，提出了中央银行购买公司债的六大传导机制；二是对中央银行购买公司债的经验进行了系统的阐述，为今后中央银行实施公司债购买计划提供了重要的决策参考。
二、全球央行公司债购买计划实施情况概述
日本央行是全球第一家实施公司债购买计划的中央银行。截至目前，全球共有三家央行实施过公司债购买计划，分别是日本央行、英国央行和欧洲央行，具体情况如下（见表1）。
表1全球央行公司债购买计划实施情况
资料来源：作者根据日本央行、英国央行和欧洲央行网站资料整理。
（一）日本央行公司债购买计划
日本央行第一轮公司债购买计划始于年2月19日（见表2）。从计划开始实施到当年年底，日本央行总共购买了1万亿日元公司债。公司债购买计划实施后，由于金融条件开始趋于稳定，公司债市场的发行条件亦有所改善，日本央行在年12月底暂停了该计划。年10月，日本央行开启了第二轮公司债购买计划，最大购买量从最初的0.5万亿日元逐步上升至3.2万亿日元。截至年8月20日，日本央行仍持有3.17万亿日元公司债。
表2日本央行公司债购买计划概要
资料来源：Suganuma和Ueno（）[3]。
1.第一轮公司债购买计划（/2/19-/12/31）
次贷危机后，日本金融市场遭受重创，公司债市场出现了七年以来的首次违约。随着信用利差逐渐扩大，再加上股票市场暴跌，实体经济企业的财务状况和融资条件均出现恶化。在此背景下，日本央行一方面通过不断降息和增加国债购买量的方式放松金融条件，另一方面通过以下两种方式稳定公司债市场，促进企业融资。一是接受公司债作为押品，二是直接购买公司债，以期降低信用利差和市场利率水平，改善企业的融资环境[4]。
（1）购买标准
第一轮公司债购买计划要求购买的公司债须符合以下要求：第一，符合《合格抵押品指引》中规定的合格抵押品标准；第二，由符合条件的评级机构评级为A级或以上（包括主体评级为A级或以上公司发行的公司债，或由评级为A级或以上公司完全担保的公司债等）；第三，到期日在购买当月月末一年以内。
（2）具体操作
年2月19日，日本央行发布了《公司债券购买的主要条款和条件》，明确了购买公司债的相关细则。与日本央行交易公司债的合格对手方主要包括金融机构、金融工具公司、证券金融公司等。日本央行购买公司债采用的是传统的拍卖方式。在购买公司债之前，日本央行会公布购买金额、时间以及支付方式等信息。信息发布后，合格对手方会提交报价和希望出售的债券金额，提交报价的方式是以收益率利差（yieldspread）进行投标。日本央行会从最高期望收益率开始自上而下接受投标以确定购买对象，同时确保购买的单一发行人发行的公司债金额在限额以内。
2.第二轮公司债购买计划（/10/28-至今）
年以后，受欧债危机影响，日本外部经济和金融条件逐渐恶化。日本央行认为，经济摆脱通货紧缩的时间可能会被拉长，经济复苏比预期要更晚。基于上述判断，年10月，日本央行决定实行全面货币宽松*策（ComprehensiveMonetaryEasing，以下简称“CME”）。CME主要包含三大支柱，分别是降低*策利率、澄清*策时间区间以及实施资产购买计划[5]。在CME框架下，日本央行开启了第二轮公司债购买计划，首批额度为0.5万亿日元。年3月11日，日本福岛第一核电站因大地震出现核泄漏事故，东京电力公司（TokyoElectricPowerCo.，以下简称“TEPCO”）生产经营受到严重影响。TEPCO不仅评级遭到下调，而且无法再从债券市场筹集资金[6]。由于当时TEPCO是日本最大的公司债发行人，未偿还公司债总额高达5万亿日元，再加上评级公司下调了其他日本电力公司的评级，给日本债券市场带来了严重的负面影响。为了稳定债券市场，日本央行开始扩大货币*策的宽松力度，公司债最大购买量升至2万亿日元[4]。
在第二轮公司债购买计划中，日本央行扩大了公司债的购买范围，由A级扩大到了全部投资级以上（即BBB级及以上，或虽然评级达不到BBB级，但由BBB级及以上企业提供全额担保）的公司债。期限范围也进行了扩大，由不超过1年延长至2年，到年4月又延长至3年。公司债购买计划重启后，日本央行的公司债持仓量持续增加（见图1）。然而，与日本央行国债持仓相比，其公司债存量规模并不高，仅相当于国债持仓的0.68％。并且，与日本债券市场全部公司债存量规模相比，日本央行持仓比例也并不高，从年至今一直维持在5％左右（见图2）。
图1日本央行国债和公司债购买金额变化情况图2日本央行国债和公司债购买量占全部存续期金额比例变化情况
资料来源：Suganuma和Ueno（）[3]。
（二）英国央行公司债购买计划
英国央行也先后实施过两轮公司债购买计划。第一轮公司债购买计划于年实施，名为“公司债二级市场计划”（CorporateBondSecondaryMarketScheme，以下简称“CBSMS”）。第二轮公司债购买计划于年实施，名为公司债购买计划（CorporateBondPurchaseScheme，以下简称“CPBS”）（见表3）。
表3英国央行公司债购买计划实施情况
资料来源：根据英国央行网站资料整理。
1.公司债二级市场计划（CBSMS）
全球金融危机后，英国不仅金融市场受到严重冲击，而且经济也遭受重创。由于消费和投资需求大幅下降，信贷严重收缩，导致英国经济增速急剧下滑，衰退期间GDP下降了6％，仅年第一季度就下降了2％，为年以来单季最大降幅。为了稳定金融市场，刺激经济复苏，英国央行采取了一系列措施。一是给银行注资，并为其融资提供担保；二是扩大流动性救助范围；三是采用适当宽松的货币*策和财**策[7]。然而，上述措施实施后，英国企业融资成本依然居高不下。主要有两个原因：一是市场避险需求升温，导致信用利差较大；二是以英镑计价的债券市场规模较小，许多英镑计价的债券甚至几个月都不交易一次，流动性溢价明显。此外，公司债二级市场较差的流动性给一级市场也造成了不利影响。公司债发行规模不断下降，实体经济企业融资难度持续加大。
为了有效解决公司债市场存在的问题，提升货币*策传导效率，英国央行宣布扩大资产购买工具（AssetPurchaseFacility，以下简称“APF”），引入CBSMS。英国央行设立CBSMS有两个目标：一是建立在二级市场购买公司债的常规机制，便利银行和交易商做市，以期提高公司债二级市场的流动性并降低流动性溢价；二是提高私人部门对一级市场债券的需求。
（1）购买标准
CBSMS购买的公司债需要符合以下要求：第一，企业要求。CBSMS要求发行人须为对英国经济有显著贡献的企业（包括其子公司）发行的公司债。不管注册地在英国还是海外，只要在英国拥有实际业务即可。企业是否具有突出贡献需要通过一系列标准进行评价，包括公司是否在英国雇佣了大量的雇员、是否有大量的收入、总部所在地是否在英国、在英国有多少分支机构以及顾客等。该项评价工作由英国央行的风险管理部门负责。风险管理部同时也负责评估信用风险。带有杠杆的投资工具、银行、投资银行、保险公司以及建筑协会发行的公司债不在购买范围内。第二，债项要求。计价方式需为以英镑计价；传统高级、非次级债券；主体评级为BBB-/Baa3及以上；通过Euroclear和/或Clearstream清算；最低发行金额为1亿英镑；最短剩余期限为12个月；非永续债；发行至少一个月；在欧盟证券交易所正式上市。
（2）具体操作
为了实施CBSMS，年1月30日，英国央行专门设立了一家名称为英格兰银行资产购买基金有限公司（BankofEnglandAssetPurchaseFacilityFundLimited）的子公司用于购买公司债、商业票据等金融资产。该子公司购买资产所产生的损益均由财*部负责。
公司债购买计划实施后，虽然有效降低了利差并促进了公司债发行，但二级市场流动性依然较差。年1月4日，英国央行宣布引入卖出操作，以提高二级市场流动性。至此，英国央行拥有了买卖公司债的双向权力。对持仓超过1百万英镑的公司债，英国央行可以实施卖出操作。每笔卖出交易的规模会控制在万~万英镑之间。对于此前卖出的债券，在必要时也可以实施买入操作。
2.公司债购买计划（CBPS）
英国宣布脱欧后，年8月4日，英国央行货币*策委员会颁布了一系列措施以支持经济增长并促进通胀回升。一是降低基准利率25bp至0.25％；二是扩大APF至亿英镑；三是实施CBPS，即在未来18个月内购买亿英镑的公司债[13]。英国央行于年9月12日首次公布了合格债券清单，并于年9月27日开始进行购买，在年4月达到了最大购买量。自此之后，每次货币*策会议都会投票来决定是否要保持亿英镑的购买金额。购买标准方面，CBPS的购买标准与CBSMS基本相同。CBPS实施后，英国央行随后关闭了CBSMS计划[8]。
英国央行购买公司债采用的是逆向拍卖机制。拍卖在广泛的市场参与者中进行，并且额度分配根据最高价格确定，这样可以规避央行选择对手方的需要。公司债的定价采用统一定价机制，在这一机制下，全部成功的卖出请求都根据单一清算价格来结算，这一价格也是该债券的最高接受价格。英国央行认为，该定价机制适用于公司债，因为公司债存在异质性、流动性差的特点，并且市场参与者之间也存在信息不对称的问题。而国债由于同质性较高，流动性也较强，市场参与者可以相对容易的直接根据市场价格进行判断，因此更适合采用区别定价机制。在这一机制下，每一个成功的卖出者都会被支付他们自己投标的价格[9]。
英国央行在制定CBPS时的主要考虑之一是如何确保这一计划是“市场中性”的，即避免对某些行业的偏好超过其他行业。例如，如果电力行业发行的合格债券占全部合格债券存续期规模的比例为19％，那么CBPS在最终的投资组合中电力行业的占比就是19％。如果对某些行业购买的金额超过了相应的比重，那么对这个行业债券的购买就会减少，而对那些购买金额低于相应比重的行业则会增加购买。表4列示了截至年5月3日CBPS持仓情况（年4月CBPS计划实施完毕）。可以看出，CBPS持仓与公司债市场各行业债券余额比例基本相同。此外，英国央行还会使用一系列工具来管理投资组合中的风险，以确保对公司债的购买不会过度集中在单个债券或发行人。同时，对每只公司债的单次购买金额最高不能超过0万英镑。
表4截至年5月3日CBPS持仓情况
数据来源：英国央行官方网站。
注：整体占比即该行业发行的合格债券总额与英国债券市场全部合格债券总额之比。
（三）欧洲央行公司债购买计划
欧债危机后，欧洲央行一方面不断降低*策利率至零利率附近，另一方面实施了一系列非常规措施来支持金融市场，促进经济复苏。然而，年以来，虽然非常规货币*策仍在实施，但欧元区下行风险依然较高，通胀亦长时间维持在较低水平。为了解决上述问题，年1月22日，欧洲央行宣布在资产购买工具（AssetPurchaseFacility，以下简称“APP”）中引入公共部门资产购买计划（Large-scalePublicSectorPurchaseProgramme，PSPP），通过大规模购买国债来进一步提高货币*策的传导效率，促进通胀回升[10]。
然而，上述非常规措施实施后，欧元区公司债利差仍然较高，企业融资环境仍较为恶劣。年3月10日，欧洲银行理事会决定继续扩大APP的资产购买范围，在APP中引入公司债购买计划（CorporateSectorPurchaseProgramme，以下简称“CSPP”），用于购买在欧元区发行的币种为欧元的非金融企业投资级债券，以期通过进一步宽松金融条件支持实体经济（见表5）。原APP升级为扩大资产购买计划（ExpandedAssetPurchaseProgramme，以下简称“EAPP”）。截至年9月末，欧洲央行通过CSPP已经购买了超过亿欧元的公司债（见表6）。
表5CSPP实施进程
资料来源：Abidi和Miquel-Flores[11]。
表6欧洲央行扩大资产购买计划（EAPP）持仓情况
单位：百万欧元
数据来源：欧洲央行官方网站。
1.购买标准
CSPP购买的公司债需符合以下要求：第一，企业要求。发行主体需为在欧元区成立的公司；非投资类公司；未发行过ABS。第二，债项要求。债项评级需为BBB-及以上；最低剩余期限为6个月；最长剩余期限为30年；币种为欧元；债券到期收益率可以为负或者是高于存款工具利率。
2.具体操作
CSPP由六家欧元系统内的央行来实施，分别是比利时央行、德国央行、西班牙央行、法国央行、意大利央行和芬兰央行。每家央行负责购买欧元区特定区域发行人的债券。与英国央行一样，欧洲央行在实施公司债购买计划时也要求“市场中性”。图3-图5为截至年9月30日CSPP持仓的评级分布、地区分布和行业分布情况。图中的整体占比是指该分类项下合格债券的存续期金额占全部公司债市场存续期金额的比重。从CSPP的持仓分布可以看出，其持仓与各类别公司债存量占整个公司债市场存量余额的占比完全一致，最大限度的保证了CSPP的“市场中性”。
图3CSPP持仓评级分布图4CSPP持仓地区分布
图5CSPP持仓行业分布
数据来源：欧洲央行网站。
三、公司债购买计划的实施效果
从全球央行公司债购买计划的实施效果来看，主要有以下三方面影响：一是降低了公司债收益率利差和公司债利率水平；二是促进了公司债发行量的上升；三是改善了公司债的流动性。
（一）日本央行实施效果
从*策实践来看，日本央行的公司债购买计划起到了良好效果。第一轮公司债购买计划实施不到一年，公司债市场的发行条件就出现了明显改善[5]。第二轮公司债购买计划也达到了预期目的。根据Takaoka（）的统计数据显示，第二轮公司债购买计划实施前，公司债平均信用利差为50.34bp，实施后，公司债信用利差大幅降低至31.64bp。其中，AA/A/BBB级与AAA级债券的利差分别由27.22/60.57/98.43bp下降至19.98/30.92/66.59bp[6]。Lam（）的研究结果也显示，日本央行在年8月公司债购买量达到1万亿日元时，债券收益率下降了23-29bp。而如果在CME中不实施公司债购买计划，债券收益率只能下降18-23bp[12]。
另外，日本央行的研究结果也显示两轮公司债购买计划有效降低了信用利差。Suganuma和Ueno（）以-年只公司债为样本，对日本央行购买公司债和国债对信用利差影响的研究结果表明，日本央行的公司债购买计划显著降低了信用利差[3]。除了传统的信用风险渠道，还通过风险承担渠道以及本地和全球供应渠道降低了信用利差。其中，通过违约风险渠道降低信用利差的效果最为明显。
（二）英国央行实施效果
1.第一轮公司债购买计划（CBSMS）的实施效果
英国央行的公司债购买计划也起到了较好效果。CBSMS实施后，以英镑计价的投资级公司债信用利差大幅下降bp。同时，以美元和欧元计价的公司债信用利差也出现了大幅下降。公司债市场的融资环境也得到了大幅改善。以英镑计价的公司债在年的发行量达到了亿英镑，而3-年的平均值仅为70亿英镑[7]。
2.第二轮公司债购买计划（CBPS）的实施效果
（1）公司债利差下降
在英国央行宣布实施CBPS的当天，以英镑计价的投资级公司债券利差下降了10bp，并且在接下来的几天又下降了10bp[9]。Boneva等（）的研究也表明，与同一组公司发行的外国债券相比，CBPS将合格债券的利差减少了13-14bp，与以英镑计价的不合格公司债券相比减少了2-5bp[13]。这说明英国央行购买公司债既表现出了明显的宣告效应（announcementeffect），同时也产生了组合再平衡效应。而且，不论是纳入CBPS购买范围的合格债券还是不合格债券（不论是英镑计价还是美元计价），利差均出现了明显下降（见图7）。
图7公司债利差变化
注：左图为英镑计价的合格和不合格债券收益率利差变化，右图为英镑和美元计价的合格债券收益率利差变化。
资料来源：Boneva等（）[13]。
（2）公司债发行量上升
CBPS宣布后，以英镑计价的投资级非金融企业债券发行量大幅提升，年9月份的发行量为86亿英镑，达到了月度历史最高水平。以英镑计价的非金融企业债券发行量占全部非金融企业发行量的比重从年初的15％上升至年4月的40％，系自7年以来最高水平[9]。英国央行也认为，CBPS有效促进了投资级企业在公司债市场上的融资[7]。
（3）公司债市场流动性改善
CBPS宣布后，英国央行增强了市场交易证券的信心和交易商的做市意愿。而且市场上也出现了新的买家，包括来自国外的买家。市场调查机构的调查也显示，公司债市场的流动性出现了显著改善[9]。
（三）欧洲央行实施效果
1.公司债利差下降
欧洲央行宣布实施CSPP后，合格债券的利差在几天内大幅收窄，收窄幅度曾一度达到37bp[14]。并且，不合格债券的利差也出现了显著收窄[1]。Abidi和Miquel-Flores（）的研究结果表明，CSPP宣布后，公司债收益率下降了15bp，并且效果在CSPP高收益（即低于投资级）合格债券中最为明显[11]。ECB（）以年3月10日-24日的时间区间为样本，研究发现，在欧元区投资级公司债利差下降的16bp中有11bp源于CSPP的贡献。同时，不合格债券利差也有明显的下降。其中，高收益债券利差下降了25bp，金融机构发行的公司债也下降了5bp[15]。此后，英国脱欧事件对CSPP的效果造成了一定的影响。然而，当CSPP合格企业名单在年4月21日公布后，利差再度显著收窄（见图7）。随着合格债券利率水平的下降，投资者越来越有动力调整投资组合去购买那些风险类似但收益更高的债券。
资料来源：MSCI。
图7欧洲央行两轮公司债购买计划对信用利差的影响
2.公司债发行量上升
CSPP对公司债的发行也产生了明显的促进作用。CSPP宣布后，合格公司债的净发行量（发行量与到期量之差）升至几年来的最高水平（图表8）。Abidi和Miquel-Flores（）的研究结果也表明，CSPP促进了公司债的发行[11]。值得注意的是，虽然CSPP对于支持公司债市场起到了重要作用，多数企业受益于发行成本和发行难度的下降，但是，首次发行或者是发行频率较低发行人的融资条件并没有明显改善。
单位：十亿欧元
资料来源：Sparks（）[14]。
图年1月-年8月CSPP合格发行人公司债净发行量情况
3.公司债市场流动性改善
一般来说，在流动性较高市场的中，买卖差价通常较小。也就是说，买方愿意支付的价格和卖方愿意接受的价格之间价差较小。年，欧洲公司债市场非金融企业投资级债券买卖价差出现扩大。然而，在年3月CSPP实施后，公司债买卖价差开始出现显著收窄，并且至今一直维持在较低水平，表明流动性条件有所改善[16]。
资料来源：Sparks和Sharp（）[1]。
图9年1月-年5月欧洲公司债价差变化情况
4.企业外部融资成本出现下降
CSPP实施后，不仅降低了公司债的融资成本，银行的借款成本以及股权融资成本也出现了下降。由于公司债融资仅占非金融企业债务融资规模的19.2％以及全部外部融资规模的10.6％[16]，CSPP向企业其他融资渠道的溢出效应可能更为重要。从这个意义上来说，CSPP的最终效果超过了预期。
5.公司债发行期限趋于上升
CSPP实施后，新发行的合格债券期限也出现了提升。年3月至年10月，非金融企业发行的投资级公司债的久期从8.9年提高至9.3年。这种效果比年6月至年3月实施的其他非常规货币*策的效果都要好[16]。
6.中小企业融资环境得到改善
CSPP对那些不依赖于资本市场融资的企业也产生了溢出效应，尤其是对于中小企业。当大企业通过增加债券发行而不是银行贷款的方式进行融资时，银行就会释放出多余的信贷额度给中小企业。欧元区企业融资情况调查结果（.10-.03）显示，中小企业将持续受益于低利率环境下银行贷款能力的提升[15]。
四、中央银行购买公司债的理论分析
中央银行购买公司债是次贷危机后货币*策重要的实践探索。由于出现的时间不长，现有文献中研究其理论基础和传导机制的文献较少，多数文献集中于对中央银行购买国债传导机制的研究。本文将首先总结现有文献中关于中央银行购买国债传导机制的研究成果。之后，对中央银行购买公司债与国债的差异性进行分析。最后，对中央银行购买公司债的传导机制进行研究。
（一）中央银行购买国债的传导机制
在日本央行购买公司债之前，全球央行实施量化宽松*策的主要方式是购买国债。中央银行购买国债的量化宽松*策有三种效应。一是资产配置再平衡效应（RebalanceEffect）。中央银行向金融机构提供大量资金，以期金融机构积极将其运用于贷款、债券或股票投资，进而刺激企业生产和居民消费。而且，由于各项资产之间不完全可替代，中央银行调整资产结构将使投资者重新调整自身的资产配置结构。二是预期效应或告示效应（SignalingEffect），资金投放增加很可能使人们对景气的恢复产生期待，走出悲观心理，增加消费和投资。三是时间轴效应（Time-lagEffect）。根据利率期限结构理论，长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上风险溢价。中央银行承诺在较长时期内实施零利率和量化宽松*策能够降低长期利率，从而达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。因此，时间轴效应可以理解成“提前借用”了将来宽松的*策效果[17]。
（二）中央银行购买公司债与国债的差异性
第一，购买国债属于总量型*策，而购买公司债属于结构型*策。一般来说，中央银行购买国债的规模都很大，而购买公司债的规模一般都比较小。这主要是由于公司债存量比国债小很多，再加上公司债存在违约风险，使得中央银行购买公司债的规模受到很大限制。虽然中央银行购买公司债也属于数量型*策，但与购买国债这种总量型*策不同。购买公司债并非是为了解决金融市场中流动性不足的问题，更大程度上是为了解决货币*策传导不畅这一结构性问题。因此，购买公司债更具有结构性的特点。
第二，购买国债属于“宽货币”，而购买公司债属于“宽信用”。国债属于无风险资产，而公司债属于风险资产，两者风险水平的本质差异使得中央银行在实施购买时所传达的市场信息完全不同。中央银行购买风险资产所传递的宽松信号可能要远大于无风险资产。同时，由于中央银行购买风险资产打破了以前仅购买无风险资产的传统，也给市场留下了更为广阔的想象空间。即如果货币*策未达到预期目标，中央银行可能采取更为强力的宽松*策，直至目标实现。
（三）中央银行购买公司债的传导机制
从理论上来说，中央银行购买公司债本质上也是一种量化宽松*策，同样可以起到向市场注入流动性的目的。但是，中央银行购买公司债更具有结构性的特点。结合前文对世界各国央行购买公司债效果的总结，本文认为，中央银行购买公司债主要有以下六个传导机制（见图10）。
图10中央银行购买公司债的传导机制
1.信号效应
当中央银行宣布和实施公司债购买计划时，就是在向市场传达这样一个信号，即中央银行愿意通过“宽信用”的方式解决货币*策传导不畅的问题。如果货币*策不达预期，中央银行可能会加大公司债的购买力度。持续的购买行为会让市场投资者提高中央银行未来会进一步加大购买的预期，并促使投资者增加公司债的持仓，这将有效改善市场预期，恢复市场功能。
2.组合再平衡效应
根据Tobin（）的组合再平衡效应，当相对收益率发生变化时，投资者转而会购买其他高收益资产[18]。因此，当中央银行购买公司债时，会导致公司债供给减少、价格上升和收益率下降。此时，其他风险资产的相对收益率会更有吸引力。投资人会增加对其他风险资产的购买量，刺激其他风险资产的价格提升并拉低其收益率。此外，与国债相比公司债是高收益债券，与货币的替代效应并不明显。如果投资人向中央银行出售公司债，很可能会将得到的资金投资其他风险资产。而投资者向中央银行出售国债后获得的资金则不一定会投资风险资产。这意味着购买公司债会产生更大的组合再平衡效应，对风险资产价格的提升也会更加明显，财富效应也更大。
3.降低流动性溢价
当中央银行实施公司债购买计划时，会刺激公司债二级市场的活跃度，提升公司债的流动性并降低流动性溢价。这主要是因为，投资人知道只要卖出就有潜在买家。此外，公司债流动性提升后，投资者会寻求其他可比收益率更高的证券，其他类别金融资产的流动性也会因此得到提升。
4.降低风险溢价
当中央银行购买公司债时，会降低金融市场整体的风险水平，改善市场预期，进而降低风险溢价，提升投资者持有风险资产的意愿[12]。而且，由于市场利率水平下降，使得企业融资成本降低，盈利水平也会上升，这也有助于降低风险溢价。
5.促进公司债发行
当中央银行购买公司债时，会导致整个公司债市场供给减少和需求增加，公司债发行量也会上升。而且，公司债利率水平下降也会增加企业的再融资需求，企业会发行利率更低的债券以替换存量债券。
6.改善中小企业融资环境
由于发行公司债的企业大都是大企业，大企业发债增多会减少对银行贷款的需求，这样银行就会有更多的资金贷给小企业。公司债市场发行量和银行贷款量的上升都将有助于改善金融市场功能并促进私人部门投资复苏。
五、启示
（一）中央银行购买公司债有效解决了货币*策传导不畅的问题
对一国央行来说，危机爆发后面临的一个重要问题是货币*策传导不畅。由于常规降息和流动性投放措施无法有效传导至实体经济，企业普遍面临融资难融资贵问题。从全球央行的*策实践来看，公司债购买计划的实施有效降低了信用利差和流动性溢价，进而降低了实体经济企业的融资成本，新债发行量也持续增加，企业融资环境得到大幅改善。总的来说，公司债购买计划的实施有效提升了货币*策传导效率，改善了金融中介功能。
（二）中央银行购买公司债应主要用于支持实体经济企业融资
鉴于中央银行实施公司债购买计划主要是为了改善公司债市场的融资条件，解决实体经济融资难融资贵问题，因此，在购买标的的选择上应主要购买实体经济企业发行的公司债，尤其是那些对经济有突出贡献的企业更应该得到支持。英国央行和欧洲央行在制定公司债的购买标准时就重点考虑了这一方面，最终也收到了较好的效果。
（三）中央银行购买公司债应注意控制信用风险
虽然中央银行购买公司债有多重好处，然而与国债不同的是，公司债属于信用类债券，存在违约风险。一旦中央银行因购买公司债出现损失，无论是从货币*策纪律的角度还是法律风险的角度都面临巨大挑战。这就是为什么迄今为止世界各国央行实施量化宽松*策一直以购买国债为主的重要原因。因此，中央银行在实施公司债购买计划时，须严格控制风险承受度。从全球央行购买公司债的实践来看，主要通过以下三种方式控制信用风险：一是严格控制购买规模。二是基本仅购买投资级以上证券。除了日本央行购买了少量垃圾债以外，英国央行和欧洲央行购买公司债都严格限定在投资级及以上。三是成立专门的信用风险评估部门管理信用风险。例如，英国央行就设立了专门的风险管理部评估公司债的信用风险。
（四）中央银行购买公司债的损益由财*部门兜底是最佳选择
从公司债购买计划的实施方式来看，三家央行有所不同。日本央行和欧洲央行实施量化宽松*策时，购买的债券全部进日本央行的资产负债表。而英国央行是通过设立单独子公司购买债券，损益由财*部负责。英国央行模式最大的好处在于可以避免央行因购买公司债面临亏损的质疑。从理论上来说，如果一国央行购买供公司债出现亏损，要么是由财*部来弥补亏损，要么是由央行通过货币超发来解决。如果通过货币超发弥补亏损，对央行自身货币*策的纪律性损害较大，并且可能会触犯相关法律法规。由于购买国债等金融资产的收益一般均上缴至财*部，如果因购买公司债产生损失也理应由财*部负责。因此，通过设立单独公司实施公司债购买计划并且由财*部来承担相应损益的“英国模式”更加可取，有助于维护中央银行货币*策的纪律性。
（四）中央银行购买公司债应确保“市场中性”
从公司债购买计划的实施目标来看，主要是为了改善公司债市场的融资条件，同时还要尽量降低对金融市场的非对称影响。也就是说，公司债购买计划应尽量做到“市场中性”。这就要求中央银行在实施公司债购买计划时应注意以下两个方面：一是要尽量避免中央银行主动判断购买哪些公司债，应该根据制定的标准和规则来进行购买；二是在购买公司债时要尽量与存量公司债各个分类维度分布比例保持一致。在这一方面欧洲央行是典范，其公司债持仓在地区、评级、行业等多个维度与存量公司债券分布相一致，在改善金融中介功能的同时保证了“市场中性”原则的实现，最大限度的降低了对公司债市场的干扰。
（五）中国央行可考虑实施公司债购买计划
当前，中国央行货币*策也面临传导效率过低的问题。虽然前期通过一系列民营企业支持*策一定程度上降低了信用利差和实体经济企业的融资成本，然而，当前实体经济企业尤其是民营企业仍面临融资难融资贵问题。并且，考虑到年债券市场到期债务规模较大，信用风险仍存在再度恶化的可能。鉴于公司债购买计划在其他国家实施效果较好，中国央行也可考虑在必要时实施类似计划，以进一步丰富货币*策工具箱，作为现有货币*策的一种补充。中央银行购买公司债是货币*策的伟大创新和重要理论探索，未来应积极进行研究，在必要时可及时推出。
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