民生银行：对公业务是亮点
业绩增长基础牢固
民生银行2009年净利润121亿元，同比大幅增长53％，ＥＰＳ为0．54元，盈利增长大幅增长有以下几个主要原因：1．
盈利资产增长；2．
拨备下降；3．
处置海通股权的49亿元收益。若剔除海通股权的影响，则全年营业收入增长6％，拨备前利润和净利润分别同比下降5％和9％。由于受投资收益的影响较大，公司09年的盈余管理可能会较多。资产规模扩张贡献了＋31个百分点，拨备的减少仅贡献了26个百分点，处置海通股权的收益贡献了14个百分点。业绩的负面因素主要为息差，贡献了－24个百分点，但息差收入还是实现了以量补价。其余因素如手续费收入、费用、有效税率的贡献则较小。从季度环比来看，民生银行在4季度的营收继续回升（环比增长6％），主要由于息差在4季度明显回升，当季净利息收入出现了9％的增长。资产结构调整追求收益性，4季度息差上升幅度较大民生银行全年息差收入增长6％，实现以量补价。由于公司息差波动幅度较小，而且3、4季度都出现一定幅度的回升。4季度的回升幅度达到了23
ｂｐ，其中资产收益率回升幅度达到约16
ｂｐ，主要由于：1．
下半年票据资产被大幅置换；2．
二季末的贷款余额的时点数特别高，这使得息差波动有所失真，实际的息差回升幅度并没有那么高。下半年贷款投放小幅放慢，商贷通业务保持高速增长从期末余额看，公司下半年的贷款增长速度明显放慢，甚至为小幅负增长，但由于公司上半年的贷款期末数据失真较大，与平均余额的波动有较大差异（尤其是对公贷款有做大规模的痕迹），因此从平均余额看更为合理，实际上公司下半年的贷款投放放慢幅度不大，因此总体而言全年的贷款投放还是较为均衡的。09年公司的贷款投放特征受资本金和事业部机制影响较大，主要有以下几个特点：1．受资本金的限制，公司全年的总体贷款增长速度并不非常突出，在下半年明显放缓，从期末余额看其增速仅略微高于行业；2．在事业部制度推动下，贷款业务主要发展较高收益的对公贷款，多个重要行业如能源、交通、冶金在事业部体制拉动下其贷款增速超过40％；但个人按揭和信用卡贷款增速则显著低于同业，全年增速仅为14％和12％；3．贴现贷款的波动幅度较大，上半年末有做大规模的痕迹；下半年票据被大幅置换为一般性贷款，期末票据资产比重仅为4％；4．商贷通贷款发展迅猛，从期末余额看全年规模增长超过5倍，期末余额比重已超过5％。存款方面，公司09年的存款增长速度超过40％，与行业接近，但由于09年中的期末余额数字有所失真，因此从期末余额计算的环比增速有所失真。从平均余额来看，下半年增长比较显著的是企业活期存款，我们认为这是事业部体制下对公业务发展较快的原因。但是零售存款增长不如人意，下半年只有个位数增长，增速显著低于行业，而且增长较多的来自于储蓄定期存款。在存款结构方面，对公活期存款比重小幅上升，总体存款成本比上半年下降35
ｂｐ，下降幅度略高于国有银行。下半年资金成本下降较快，息差回升速度较快与同业相比，民生银行的息差下降幅度较小，而且09下半年的反弹幅度也较为明显，在修正了09年中的贷款数据后，09下半年的息差比上半年回升了33
ｂｐ，这个提升幅度是非常大的，主要由于：1．
公司的定期存款比重较高，因而下半年存款成本的下降幅度较大；2．
资金业务净收益率有所上升，主要得益于同业资金成本的下降。从贷款收益率来看，下半年的各项贷款收益率呈小幅持续向下趋势，但应已基本见底。从资金成本看，民生的存款成本明显高于其他国有银行，主要由于其定期存款比重较高。受外部环境影响较大，手续费增长势头明显放缓受经济环境和监管环境的影响，09年上市银行的手续费收入增长普遍遇到了一定阻力。民生全年手续费收入小幅仅增长5％，其中，比重最大的融资顾问费收入出现7％的下滑，是最大的拖累因素，托管及受托业务、信用承诺、结算、代理债券等业务手续费的增长幅度也很小或负增长（但托管与受托业务中的资产托管业务收入增长较快，托管资产增长150％，相关收入增长26％）。信用卡业务推进较快，银行卡手续费收入则表现较好，同比增长31％，半年环比增长14％。信用卡交易额同比增长38％，净非息收入为10．5亿元，大幅同比增长46％。民生的手续费收入比重不高，但是从环比来看，09年2季度是手续费收入的高点，3、4季度都为持续下滑，我们推测主要的影响因素可能是：1．资本市场走弱以及监管部门对理财产品监管加强，导致理财产品销售下滑，高收益理财产品比重下降；2．受宏观经济影响，对公业务尤其是融资顾问、信贷承诺类手续费受影响较大。3．有部分手续费收入其实是变相的贷款利息收入，2009年宽松信贷和利率的下降，也拖累了这部分手续费收入。我们预计，尽管经济环境有所改善，但手续费收入受市场环境影响仍然较大，2010年手续费收入有望实现增长，我们预期增幅会上升到20％以上。点人员加快扩张，费用控制较为良好09下半年公司的点与人员加快了扩张速度，09下半年员工增加了约6100人（约31％），主要是市场人员，分支机构增加了28个。公司的成本收入比为42％，与08年基本持平，考虑到收入的大幅下滑以及点、人员规模的扩张较快（员工增加了31％、点增加了16％），费用支出仍算控制在可以接受的水平，全业务及管理费的同比增幅为19％。在下半年，民生银行的费用支出增速有所上升，民生银行在2009年没有特别刻意的大幅压缩费用支出，2010年不会有较大的费用上升的压力。不过，由于处置海通证券股权在2009年使费用收入比有了明显的下降，2010年费用收入比恢复性上升。资产质量明显改善，拨备覆盖大幅提高与行业类似，民生银行资产质量有明显好转，且好转主要发生在下半年，不良贷款和关注类贷款比年中均为双降，期末不良率仅为0．84％，关注类比率也仅为1．46％。正常和关注类的迁徙率较年中有所反弹，但仍在较低水平。逾期贷款也是大幅双降。从不良形成来看，在加回核销的影响后，下半年的不良净形成率接近于0，全年仅为12
ｂｐ。公司全年计提了48亿的贷款减值准备，其中2／3是用于增加组合拨备。期末拨备覆盖率为206％，比年中大幅提高36个百分点。对公业务是亮点，业绩增长基础牢固公司09年的经营有以下几个主要特点：1．资产业务扩张相对追求资产收益性，09年贷款投放着重发展对公贷款；2．事业部体制对公司的对公业务的推动作用较为明显，几个重要行业和商务通贷贷款扩张较快；4．个人业务方面，按揭贷款由于收益较低其增速显著低于行业，主要在扩张点和发展信用卡业务；5．中间业务受经济和市场环境影响较大，尽管比重仍不高，但增速已明显下降；6．点人员扩张较快，资产质量也改善明显。总体而言公司在09年实现了较高质量的增长，而且资本金较为充足、对点的持续投入、资产质量的明显改善将为未来的增长打下良好基础。2010年业绩看点主要是在经济和市场环境的好转下，公司在资本金补充后资产业务重新加快扩张，将带来息差和手续费回升速度加快，零售业务的扩张也将保持较快速度，资产质量有望继续保持良好，拨备压力也较小，公司盈利有望保持较快增长。公司目前2010年的Ｐ／Ｂ为1．8倍，
Ｐ／Ｅ为13倍，估值较低，维持公司的“推荐”评级。财务预测与估值价值评估（倍）
2008Ａ2009Ａ2010Ｅ2011ＥＰ／Ｅ
22．814．812．610．5Ｐ／Ｂ
3．332．041．811．56Ｐ／ＰＰｏＰ
10．68．67．96．4市值／总资产（Ａ股）17．0％12．6％10．3％8．3％股息收益率（税后）0．6％1．8％1．2％1．4％每股指标（元）2008Ａ2009Ａ2010Ｅ2011ＥＥＰＳ
0．420．470．550．65ＢＶＰＳ
2．863．433．864．40ＰＰｏＰＰＳ0．900．820．881．08ＤＰＳ
0．070．190．090．11盈利驱动
2008Ａ2009Ａ2010Ｅ2011Ｅ存款增长
17．1％43．5％23．1％22．8％贷款增长
18．6％34．1％17．2％23．0％存贷比
83．8％78．3％74．6％74．7％盈利资产增长
14．6％34．0％23．5％22．5％贷款收益率
7．59％5．31％5．90％5．99％债券收益率
3．89％3．71％3．30％3．03％盈利资产平均生息率5．88％4．29％4．27％4．26％存款成本率
2．60％1．66％1．40％1．41％付息负债平均付息率2．84％1．80％1．53％1．53％净息差（ＮＩＭ）
3．17％2．59％2．82％2．80％净利差（ＳＰＲＥＡＤ）3．04％2．49％2．74％2．73％非利息收入比重
12．6％22．2％12．1％11．9％费用收入比（含营业税）51．3％49．6％53．9％53．8％拨备支出／平均贷款1．07％0．65％0．45％0．50％有效所得税率
24．7％22．7％22．7％23．2％收入盈利增长
2008Ａ2009Ａ2010Ｅ2011Ｅ净利息收入增长
34．5％6．1％33．9％22．0％手续费收入增长
86．5％4．6％22．2％24．6％营业净收入增长
37．8％19．3％18．5％21．7％拨备前利润增长
48．2％23．3％8．5％21．9％净利润增长
24．5％53．5％17．5％18．1％资产盈利能力
2008Ａ2009Ａ2010Ｅ2011ＥＲｏＡＥ
14．2％18．2％14．3％15．0％ＲｏＡＡ
0．74％0．87％0．82％0．81％ＲｏＡＡ（拨备前）1．67％1．62％1．42％1．43％ＲｏＲＷＡ
1．16％1．34％1．30％1．29％资产质量
2008Ａ2009Ａ2010Ｅ2011Ｅ不良资产率
1．20％0．84％0．77％0．82％拨备覆盖率
150％206％210％185％拨备余额／全部贷款1．81％1．73％1．61％1．52％资本
2008Ａ2009Ａ2010Ｅ2011Ｅ资本充足率
9．2％10．8％10．5％9．8％核心资本充足率
6．6％8．9％8．8％8．3％财务杠杆（倍）
19．316．017．418．7风险加权资产比重
73％70％66％65％（ＣＩＳ）