（报告出品方/作者：国泰君安，丁丹）
1.消化内镜下微创诊疗及肿瘤消融设备龙头企业
1.1.沉淀二十余载，打造微创医疗器械领*者
公司主营业务为微创介入医疗器械的研发、制造和销售，已形成三大技术平台。公司成立于年，经过二十余年的积累，逐步由非血管支架单产品研发到内镜诊疗、肿瘤消融、光学相干断层扫描成像（OCT）三大技术平台，并从国内市场为主转变为国内、国际市场双轮驱动发展，发展成为微创诊疗领域龙头公司。
公司前三大股东为微创咨询（23.07%）、中科招商（22.63%）和Huakang（15.39%）。董事长隆晓辉直接持有公司股权1.04%，间接持股比例为8.04%，合计持股9.08%。总裁冷德嵘直接持有公司股权1.49%，间接持股比例为3.82%，合计持股5.31%。公司于年12月向核心骨干授予限制性股票，占公司股本的1.34%。
公司核心技术人员深耕医疗领域多年，拥有多项专利技术。公司具有6名核心技术人员，其中总裁冷德嵘作为发明人先后获得发明专利11项，美国专利1项，日本专利1项，欧洲专利1项，中国实用新型专利20项，曾主持省部级科技项目5项，获得国家科技进步二等奖1项，年，获国务院颁发的*府特殊津贴。高级副总裁李常青作为发明人先后获得美国发明专利5项，曾主导多项新产品研发、上市、临床合作项目。奚杰峰为公司首席科学家，获得发明专利3项，年获得美国西贝尔学者，同年入选南京市“高端人才团队引进计划”，年获得上海市科技进步二等奖。
1.2.产品覆盖消化呼吸领域，产品种类丰富
公司目前已形成六大类内镜诊疗器械产品：a）活检类；b）止血及闭合类；c）内镜下黏膜切除术/内镜黏膜下剥离术类（EndoscopicMucosalResection/EndoscopicSubmucosalDissection,EMR/ESD）；d）扩张类；e）经内镜逆行性胰胆管造影术类（EndoscopicRetrogradeCholangiopancreatography,ERCP）和f）超声内镜/支气管超声内镜类（EndoscopicUltrasonography/EndobronchialUltrasound,EUS/EBUS）。肿瘤消融主要包括微波消融治疗仪和微波消融针，由康友医疗进行研发、生产。
1.3.注重创新研发投入，业绩高质量稳步向前
公司基于三大技术平台开展核心技术开发。1）内镜诊疗器械。六大类子产品已逐步形成近30项核心领域技术，取得多项世界首创、中国首创的技术成果，其中公司参与的“新型消化道支架的研发与应用”项目、“内镜超声微创诊疗体系的建立与应用”项目分别获得国家科技进步二等奖；2）肿瘤消融。目前形成了全固态微波功率源技术、单机双频微波消融治疗仪技术、赋形辐射特性的电小微波天线技术、术中功率实时监测技术、微波天线检测技术、高强度微波消融针等核心技术；3）EOCT。公司将超高分辨率断层成像技术、三维快速扫描成像技术、图像三维重建技术与内镜技术平台相结合，实现针对消化道早癌的筛查及内镜手术术前规划和术后评估。（报告来源：未来智库）
重视研发投入，为未来增长奠定基础。公司注重研发创新，年研发投入达万元，同比增长41.58%，占营业收入的比例达7.51%，截至年，诸多产品已在中国、美国、德国等地区获证、上市推广。
公司业绩保持增长态势。公司近年来实现快速增长，-年公司收入年均复合增长率（CAGR）达49.19%，远高于行业水平。年受新冠疫情影响，实现营业收入13.27亿元，同比增长1.45%。归母净利润为3.04亿元，同比减少14.11%。
止血及闭合类占公司营收约四成，产品收入结构持续优化。公司近五年营业收入主要源于自产产品，占比均超过95%。年止血及闭合类产品营收5.82亿元，与年基本持平，收入占比最高（43.93%）。随着公司产品持续丰富，活检类及扩张类产品营收占比逐年下降，年收入占比分别为13.36%、12.03%。EMR/ESD类保持快速增长势头，收入占比整体逐年提升，年收入占比为12%。ERCP类、EUS/EBUS类产品收入规模尚小，年收入占比分别为7.50%、1.90%。未来有望随着公司业务规模的进一步扩大，产品份额逐步提升。
1.4.医工结合孵化出更多“中国方案”
坚持医工结合的创新研发模式，提供源源不断的商业化产品。公司目前已成立转化医学部门，将医生的临床需求转化为产品。基于医工合作，公司目前开发出了降低并发症的新型食道支架、研发延长晚期病人生命的放疗粒子支架、诞生中国第一把一次性内窥镜活检钳和靛胭脂黏膜染色剂、对活检钳进行创新性结构设计、子公司康友医疗的“微波消融设备的研发与临床应用项目”获得国家技术发明奖二等奖。加速孵化更多国际先进水准的“中国方案”。
年6月，医院临床研究中心签订战略合作协议，共同开展前沿医学领域高质量临床研究。由李兆医院临床中心协同国家药物临床试验机构、伦理委员会、中心实验室、临床样本库、微创技术实验平台等重要支撑平台，开展一站式服务的高水平临床研究。此外，公司“和谐夹”开发团队与张强医生合作，进行用于内镜下超大创面缝合的连体双金属夹（三臂夹）的商品化开发，产品可多次开闭、度旋转，实现单个夹臂分别闭合或两个夹臂同时闭合，并能够可靠地牵拉闭合巨大创面，，三臂夹的动物实验成果在世界消化内镜权威杂志GIE（GastrointestinalEndoscopy）上发表。
2.耗材国际化拓展典范，有望对冲国内带量采购风险
2.1.成功达成专利诉讼和解，为国际拓展积累宝贵经验
国内国际市场双轮驱动。公司国际市场营销已覆盖美国、欧洲、加拿大、澳大利亚等85个以上国家和地区，欧美日市场占据了全球医疗器械市场大部分份额，是公司重点攻克的目标。年公司海外收入达5.13亿元，占公司营业收入38.78%，国际化拓展取得显著成效。美国已进入多家门诊手术中心、医院，并销往梅奥诊所、医院、加州大学洛杉矶分校医学中心等知名医疗机构；在德国，柏林大学附属Charite（夏里特）医院、德国汉堡医院、医院等均是公司的重要客户。
公司在国际市场份额仅4%左右，未来仍有较大提升空间。调整海外营销体系，在欧美建立直销队伍。公司在美国、欧洲依托全资子公司MTU、MTE设立直销团队，可以快速响应客户需求，年公司开始在欧洲一些较大的国家建立直销团队，医院终端。为了缩短响应时间、提高本地化服务能力，原来世界其他地区（RestOfWorld,ROW）营销区域中的北美、中北美和南美市场及团队划归美国子公司MTU统一管理；中东、非洲等营销区域及团队划归欧洲子公司MTE统一管理；中国总部团队负责服务东亚、东南亚、澳洲客户。这样划分将对海外市场的拓展和各项服务的进一步的快捷响应起到积极作用。成功达成专利诉讼和解，为国际拓展积累宝贵经验。
年9月，波科两家子公司向MTE及公司欧盟代表发起专利侵权诉讼，因为MTE德国境内销售的Lockado止血夹构成对原告实用新型专利的侵权行为并因此阻碍了原告的业务活动，自年11月以来，凭借波科的专利壁垒，在美国及德国多次发起对公司止血夹产品的专利侵权诉讼。年10月，公司公告与波科达成和解（和解费由IPO前主要股东承担）及-年为期5年的专利许可，在专利许可期内，公司每年向波士顿科学支付万美元的专利许可费，支付时间为自年至年期间的每年7月31日前，合计约1.55亿元人民币。通过这次专利案，公司和国际顶级律所合作，积累了IP布局、创新产品开发的宝贵经验，诉讼和解和专利许可后，有望顺利扩大出海，扩大国际市场影响力。（报告来源：未来智库）
2.2.公司具备成本控制优势，通过整体谈判扩大份额
公司具备单位成本优势。截至年12月，各地区对内镜下耗材尚未纳入集采名录。作为国内规模最大的内镜耗材企业，相比于其他国产竞争对手，公司主要产品的单价、单位成本更低，而单位毛利更高，体现良好的成本控制能力。
南京医保局开展医用耗材企业整体谈判，明星产品和谐夹表现抢眼。南京市医保局组织南京地区医疗机构联盟与公司开展整体性价格谈判，公司积极参与，消化介入、呼吸介入2类个医用耗材（含同一产品不同型号规格）整体降价36.29%，成功入选，未伤及出厂价格，除了已在南京医保目录内的止血夹、活检钳等27个产品外，公司ERCP、ESD刀等另外20多个产品将全部进入南京医保目录，实现全产品医保覆盖，有望带动其他新产品特别是ESD、ERCP产品的销售，进一步扩大南京市场占有率。
3.可视化产品成功推出，有望形成新增长点
胆道镜与支气管镜消*难度高，适宜一次性使用。胆道镜、支气管镜因其结构的复杂性，难以清洗消*，存在交叉感染风险，一次性内窥镜可降低术后感染率与并发症。CMOS的价格呈现数量级下降趋势，使内窥镜的一次性化成为可能。根据Ambu的《Cost-effectivenessofflexiblebronchoscopes》报告，一次性使用的柔性支气管镜更具成本效益，并且感染风险更低。
海外企业积极推动消化及呼吸领域的一次性内窥镜布局。近几年，全球一次性内窥镜发展迅速，市场潜力较大，走在前列的企业为波科和Ambu。针对消化和呼吸领域，波科于6年引入光纤探头系统SpyGlass，年5月，波科EXALTB型一次性支气管镜完成CE认证；Ambu于9年发布全球第一款一次性支气管镜aScope，目前已经升级为aScope4代。
内镜耗材化、耗材可视化及诊疗直视化有望成为内窥镜发展的趋势之一。一次性内窥镜市场空间广阔。根据波科预测，年全球一次性内窥镜市场规模将达到20亿美元，市场空间广阔。根据美柏医健统计，医院一年使用内窥镜60万次，去除不适合使用一次性内窥镜的诊室，我国有超万例的潜在诊疗量，国内市场潜力巨大。
公司成功推出一次性胆道镜，有望贡献显著业绩增量。公司聚焦于胰胆疾病和支气管疾病，一次性使用胆道镜产品在年11月成功获得NMPA批准上市。该产品紧贴临床需求，提供一种基于超细内镜的胆胰系统内探查方法及装置，达到内镜直视下诊断和治疗的目的，在成像清晰度和配套耗材两方面具有一定优势，年有望快速放量。公司支气管镜计划年底前提交FDA、CE注册。
3.1.波科：全球一次性内窥镜巨头
因单人操作和腔内可视性优势，SpyGlass系列为一次性胆道镜典范。波科的SpyGlass单人操作胆道镜（single-operatorcholangioscopy，SOC）由于其可单人操作，以及内镜腔内可视性，使胰胆疾病的诊治向前迈进了一大步，目前已应用于胆管取石、直视下激光碎石/液电碎石、胆管狭窄直视活检等领域。年9月，波科在杭州发布全球首款成熟的、真正具有临床意义的胆胰子镜直视系统SpyGlassDS，由数字成像控制器和一次性使用胆胰管成像导管两部分组成，图像清晰、使用便捷，将引领中国胆胰管直视诊治跃入电子化、简单化的全新时代。
3.2.Ambu：一次性支气管镜龙头
AmbuaScope系列为一次性支气管镜领域的明星品牌。自9年公布全球第一款一次性支气管镜aSCope后，公司不断对产品进行优化，年，经典产品支气管镜aScope3产品获FDA批准，年aScope3获NMPA批准，正式进入中国市场，目前最新支气管镜产品aScope4可配备3种尺寸（Slim、Regular、Large）。
4.内镜诊疗器械是营收基石，仍有较大发展空间
4.1.内镜诊疗器械涵盖消化呼吸早期诊断，市场前景广阔
内镜可分为消化内镜和呼吸内镜。内镜诊疗技术是将内镜插入人体自然腔道，并通过内镜工作管道插入器械进行检查和治疗的一项临床技术。根据内镜的功能，内镜可分为消化内镜和呼吸内镜。其中消化内镜主要包括胃镜、超声内镜、肠镜、十二指肠镜、小肠镜以及常用于小肠疾病诊断的胶囊内镜等；呼吸内镜主要包括支气管镜、超声支气管镜和硬质支气管镜。
内镜诊疗技术在消化内科应用最为广泛。运用内镜诊疗技术，医生可在内镜影像（直视、超声影像、EOCT影像等）引导下进行组织活检、息肉切除、肿瘤剥离、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、胆道取石、胰腺假性囊肿引流、胃-空肠吻合、组织消融等检查和治疗。内镜诊疗常见术式包括胃肠镜检查术、息肉电切除术、扩张术等。
中国消化道癌发病形势严峻。根据世界卫生组织国际癌症研究机构（InternationalAgencyforResearchonCancer,IARC）最新数据，年中国新发结直肠癌、胃癌和食管癌的病例占全部新发恶性肿瘤病例的12.20%、10.46%和6.97%，排在第二、第三位和第六位。由于中国特有的饮食习惯等问题，中国上消化道（包括胃和食管）癌症发病率显著高于世界平均水平。
4.2.内镜诊疗器械市场高度集中，细分品类繁多
全球内镜诊疗器械市场稳步增长，高度集中于三大厂商。据波士顿科学的统计和分析，年全球内镜诊疗器械市场规模为50亿美元，-年全球内镜诊疗器械市场整体增速为5%。国外企业主要包括波士顿科学、库克医疗和奥林巴斯。根据FrostSullivan数据，年波士顿科学、库克和奥林巴斯市占率合计83%，剩余企业合计占比17%，其中南微医学市占率为2.44%。国内公司包括安杰思、久虹医疗、安瑞医疗等。
国内高值内镜诊疗器械市场份额可达60%。根据弘则研究数据，年ERCP、ESD类高频电刀、扩张类非血管支架和EUS穿刺针高值耗材市场份额合计为60%，其中ERCP由于手术难度最高，且ERCP类诊疗器械价格昂贵，市场份额占比最高，达到31%。细分各个品类，目前仍以进口品牌为主，国产替代空间广阔。
预计年中国消化内镜诊疗器械市场规模近50亿元。根据FROSTSULLIVAN的预测数据，-年，我国内窥镜市场CAGR为9.25%，与内窥镜配套使用的内镜诊疗器械的市场增速高于9.25%。以年我国内镜诊疗器械市场规模34.34亿元为基数进行测算，预计至年，我国消化内镜诊疗器械市场规模将会达到48.92亿元。
4.3.六大类产品推陈出新，加速产品进口替代
公司持续扩大产品覆盖面和市场占有率。公司开发的支架、活检钳、软组织夹等产品产销规模居国内同类企业前列，国内已覆盖医院，涵盖国内消化科室排医院、医院、医院、西京医院等医院，在国际市场已直接覆盖国家和地区85个以上。公司内镜诊疗器械产品性价比高，加快实现进口替代。作为国内销售规模最大的内镜耗材医疗器械生产商，公司活检钳、软组织夹、扩张球囊等产品在境内外的销售价格低于国外厂商，在国内加快进口替代，在海外市场迎合了美国、日本、德国等国家基于医保压力对高性价比产品的偏好。（报告来源：未来智库）
内镜诊疗器械毛利率基本保持稳定。公司内镜诊断医疗器械近三年来毛利率逐年增长，其中止血及闭合类毛利率较高，保持在70%以上。活检类产品毛利率较低，保持在40%左右。扩张类产品随着部分原材料转自制后，毛利率提升至70%左右。EMR/ESD近四年毛利率持续上升至60%左右，主要是由于产品生产工艺持续改进，原材料定位帽等的采购单价下降，批量采购使得包装袋采购成本下降，单位成本下降所致。EUS/EBUS毛利率大幅下降，主要是因为毛利率较低的EUS针销售收入占比提升，由年的16.34%上升至41.56%。ERCP类毛利率波动较为稳定。
4.3.1.止血及闭合类：明星产品软组织夹在国内居统治地位
止血夹通过机械方法快速止血，是临床最有效的止血方法。通过内镜孔道送入止血夹，对出血性血管和病灶直接夹闭。主要通过钳夹血管及周围组织达到止血的目的，止血原理与外科血管缝合或结扎相似，属机械方法，不引起黏膜组织的凝固、变性、坏死，已成为危重患者急性消化道出血非手术治疗最有效、最有临床应用价值的首选止血方法。
SureClip可有效实现精准控制。公司软组织夹共有7种，与可比公司竞品相比较，产品型号丰富，可适用不同人群。该产品利用独有的内芯旋转技术，近端刚性大扭矩传递，远端柔顺性过弯同时兼具扭矩传递功能，从而实现夹子在人体内病灶旋转方向°可控，可无限次重复开闭，且产品滞留体内长度仅10mm，有效避免出现刺激性的迟发性穿孔，而竞品则是依靠外管旋转，旋转阻力大，不够精确。升级产品Lockado增加了预锁紧、防脱落等性能，可用于夹取更多的组织，更加稳定和便于操控。
公司止血及闭合类增长核心驱动力：功能优异，性价比高。公司推出的一次性软组织夹产品价格适中，在国内逐渐实现了进口替代，也契合美国、日本、德国等国家面临医保压力进行医保控费的要求。-年止血及闭合类收入CAGR为58.77%，其中年因疫情影响YOY有所下滑（0.2%）。
4.3.2.活检类：市场份额仍有较大提升空间
活检钳为公司活检类核心产品，已达到国外同类竞品标准。活检钳用于镜检查取病理标本，钳取病变组织做病理检查，以确定疾病性质。近年来随着消化内镜检查例次增加，活检钳的应用需求稳步增长，-年公司活检钳销售数量分别为.28、.55、.84万件。公司是国内最早研制一次性使用活检钳的企业，先后发展弹簧管全自动绕制技术、钳头成型工艺以及一次性活检钳制造等技术，实现产品自动化装配，极大地提升了生产效率，使产品性能更加稳定。
活检钳行业需求稳步提升，公司份额仍有提升空间。公司的产品性能和质量被国际市场逐步认可，且定价低于波士顿科学等国际品牌，广受国外医生和患者的喜爱，国外订单量也逐年攀升，-年公司活检类整体收入CAGR为10.94%。根据《中国消化内镜技术发展现状》，FROSTSULLIVAN和公司招股书，年活检钳市场规模为5.28亿元，以15%复合增测算，预计年市场规模6.98亿元，以此测算公司活检钳年境内市场份额约10%，仍有较大提升空间。
4.3.3.扩张类：非血管支架与球囊双管齐下
公司扩张类产品包含：1）扩张球囊；2）导丝；3）非血管支架。扩张球囊采用注水方式使球囊充盈，自下而上拉出通过注水量的变化改变球囊直径，从而对消化道、气管进行扩张。导丝在介入治疗中被广泛使用，可延长医生的操纵范围，有效地对人体腔道进行引导。非血管支架是公司扩张类的核心产品，广泛应用在食道、肠道、胆道、气管、尿道等，用于治疗呼吸系统、消化道以及泌尿系统等疾病，在肿瘤介入、椎体成形等方面的应用也取得了非常显著的疗效。
公司非血管支架类产品覆盖全面，已处于国际领先水平。公司年成立伊始即专注于研发新型非血管支架，公司采用杯口球头、双球头、双蘑菇、分段、可回收等专利结构，分段结构提高顺应性，降低移位率，从而可有效降低并发症。1）可携带放射粒子食道支架在扩张狭窄管腔的同时，对消化道肿瘤进行近距离组织间放疗，变姑息治疗为积极治疗，延长病人生存期；2）胆道支架采用全覆膜结构，植入人体后通畅时间长；3）TTS气管支架可穿过活检孔道，为国内首创的获得注册证的产品；4）Y型气管支架采用三岔整体结构，用于治疗气管隆凸部位瘘口，于6年在德国完成世界首例临床应用。近年来公司推广力度加大，自主研发产品食道、胆道及肠道等支架的销量逐年攀升，收入逐年增加。
公司扩张类产品仍有较大提升空间。公司-年扩张类收入CAGR为19.37%，其中年因疫情影响同比增长率有所下滑（5.97%），收入来源境内、境外保持均衡。根据MediPoint和公司招股说明书，年非血管支架市场规模为3.33亿元，以15%复合增速测算，预计年市场规模4.36亿元，以公司国内收入比例50%测算，公司非血管支架年境内市场份额约15%，仍有较大提升空间。
4.3.4.EMR/ESD类：*金刀、钛金刀带动高速增长
EMR/ESD是两种临床常见的内镜手术。EMR手术全称内镜下黏膜切除术，目的是切除部分粘膜以治疗粘膜病变，常用器械为圈套器。ESD称为内镜黏膜下剥离术，与EMR相比，ESD可切除组织大小超过2CM的病变，切除范围更大，常用器械为ESD专用刀。目前两种手术逐渐成为切除消化道癌前病变与早癌的标准治疗手段，与传统外科手术相比，具有创伤小、并发症少，费用低及无需长期住院等特点，具备广泛推广的潜力。（报告来源：未来智库）
公司EMR/ESD类产品优势明显。1）圈套器。公司的圈套器具备可旋转核心设计技术，方便息肉提取；采用编织型钢丝，与组织接触面积大，出血风险低；2）注射针。公司采用针尖角度30°的设计，穿刺锋利；同时采用透明内管，可观察回血；内管直径尺寸大，注射流量多；3）高频电刀（*金刀、钛金刀）。高频电刀在ESD手术中广泛使用，利用高频电流切开消化道内组织。将刀丝涂层技术与顺应性的鞘管设计及制造技术应用于*金刀、钛金刀产品中，有效防止粘连，吸引性更佳。
公司*金刀广受医师好评。公司于年8月举行首款一次性高频切开刀（*金刀）新品发布会，现场转播消化内镜学年会采用*金刀手术环节，其中众多医师对*金刀给予高度评价，国内一线大咖鼎力支持。
4.3.5.ERCP类：在渗透率低的环境下，公司业绩表现抢眼
ERCP主要应用于治疗胰胆（胆管）疾病，包括取石、扩张、引流。ERCP手术全称内镜逆行胰胆管造影术，是内镜下经十二指肠乳头插管注入造影剂，从而逆行显示胰胆管的造影技术，是目前公认的诊断胰胆管疾病的金标准。国内的ERCP技术起步于20世纪70年代初，历经近半个世纪的发展与推广，目前已不再局限于“造影术”，括约肌切开、扩张、引流等ERCP相关的治疗技术也开始发展。
公司ERCP类产品性能优势明显。一体化的导丝锁结构设计通过设计合理的曲折形状，使导丝可以按照设定好的曲折路线缠绕在导丝锁上，即可实现一定的锁紧力，锁定结构与密封帽一体化设计，采用弹性按压结构，使用更为方便。针对取石网篮及鼻胆管产品，公司优化结构设计，在外径等同的前提下，使注液腔/引流腔尺寸更大，更便于显影剂的快速充盈或引流。同时，旋转技术使刀头可以根据临床需求进行旋转，更加便于乳头括约肌的切开。
公司ERCP类产品高速增长。ERCP不用开刀，创伤小，手术时间短，并发症较外科手术少，住院时间也大大缩短，深受患者欢迎，已经成为当今胰胆疾病重要的治疗手段。公司ERCP类产品包括斑马导丝、取石球囊、取石网篮及切开刀等，-年ERCP类收入CAGR高达50.63%，保持快速增长。根据安杰思招股书测算，公司年全球市场份额为0.73%，一次性胆道镜上市有望助力公司扩大ERCP类影响力。
4.3.6.EUS/EBUS类：EUS针具备差异化性能优势
穿刺活检配合超声可提高穿刺的准确性与安全性。穿刺活检针广泛用于超声内镜引导下活体取样，目前经食管及经气管内镜超声引导下纵隔细针穿刺活检技术(EUS-FNA及EBUS-TBNA）应用于临床实践后，明显提高了非小细胞肺癌（NSCLC）的临床分期及未知纵隔内病变诊断的准确率。穿刺过程中，可以清楚地观察到病灶内的血流及其与周边血管的关系，避免误穿血管，从而提高穿刺的准确性和安全性。公司EUS针较传统产品相比，优势明显。公司EUS针过弯结构设计，有效解决临床上大弯曲或者极限位置时，产品过弯困难或者无法过弯，从而无法准确到达病灶的问题。同时，可视化性技术C形激光雕刻显影使得产品在超声下能够清晰显影，为医生提供指引，避免误操作穿刺血管。
公司EUS/EBUS类增长核心驱动力：产品国内获证，技术国内领先。目前，公司EUS-FNA、EUS-FNB获得国内注册证，新一代产品已提交型式检验，公司自主研发过弯技术、可视化性技术与穿刺和取样术技术，已处于国内领先地位。公司-年EUS/EBUS类收入CAGR高达89.15%，未来提升空间巨大，EUS/EBUS收入主要来源于境内。根据《中国消化内镜技术发展现状》、FROSTSULLIVAN和公司招股书，年中国超声穿刺活检针市场规模为.23万元，随着超声内镜技术的不断普及，公司EUS/EBUS类产品有望持续快速增长。
5.积极布局肿瘤微波消融和EOCT领域
5.1.肿瘤微波消融技术具备精准、微创等优势
肿瘤消融是一种精准、微创的治疗技术。肿瘤消融是在影像设备，如超声、CT、MRI等影像引导下，将射频电极、微波消融针或者冷冻探针，穿刺到肿瘤部位，利用局部高温或超低温原位灭活肿瘤，具有微创、操作简便、疗效确切、可反复应用等优点，目前已成为实体肿瘤（尤其是肝脏）的有效治疗手段之一，对肿瘤病人临床症状有效缓解率达到99.3%。
微波消融肿瘤病灶具备明显优势。微波消融直接将能量作用于肿瘤病灶以根除或实质性毁损肿瘤，具有简便、微创、精确等优点，已得到了广泛临床应用。其适应症包括因心、肺、肝功能等原因不能实施手术的原发性肿瘤，尤其是肝脏实质性肿瘤、转移性癌灶、术后复发性癌症灶和多发性癌灶。当前，微波消融已成为肝癌治疗的主流方法之一，随着技术的不断成熟，应用范围也将越来越广。（报告来源：未来智库）
预计年肿瘤消融境内市场规模约16亿元。根据中科国际信息咨询中心发布的《-年中国微波射频肿瘤消融系统市场调研与发展前景预测专题报告》，年中国热消融产品销售额约合7亿元人民币，年复合增长率约20%。近年来，随着热消融技术所代表的微创肿瘤介入治疗的快速普及，肿瘤消融技术的普及率和应用量逐年增长，预计年中国肿瘤消融市场规模为16.29亿元，复合增速为18%。
5.2.公司肿瘤消融技术已经得到广泛认可
公司肿瘤消融产品认可度高。公司子公司康友医疗是中国领先的肿瘤消融设备及耗材制造商，两大产品均已获得三类医疗器械注册证书，成功开发大功率双源便携式微波消融仪，有力支撑技术领先的地位；完成三维影像处理软件升级版的设计开发，可以对各组织、脏器、血管、肿瘤等进行自动交互式精确分割与重建；新一代臻圆技术微波消融针实现了对消融热场的精准控制，已获得欧盟上市许可，产品商业化快速拓展。
5.3.积极推进EOCT扩大适应症研究
EOCT有望成为“无创光学活检”手段。EOCT产品适应症为内镜下ESD治疗指征提供影像学依据、高级别上皮内瘤变及食管早癌的筛查，具有广阔的市场需求。EOCT系统由设备、探头两部分组成，医生将一根高速旋转的光纤及成像探头通过内窥镜工作管道插入人体腔道，对腔道横截面进行逐层扫描，其成像范围介于内镜和超声之间，成像深度达黏膜下5mm，可观察到内镜直视观察不到的黏膜间病变。成像清晰度μm，接近病理级，远高于超声影像，可用于快速病理判断和早癌、癌前病变筛查，是一种全新的人体腔道“无创光学活检”手段。
公司EOCT产品更适合国内临床应用。根据国家癌症中心发布的年全国癌症统计数据，早期食道癌的五年存活率可以达到95%，而进入二期后就降到35%，扩散后的食管癌不足10%。公司EOCT产品针对亚洲地区的疾病特征，主要用于食管高级别上皮内瘤变及鳞状上皮细胞癌的检查，目前在国内没有相同或类似的产品。美国市场NinepointMedical的NvisionVLE产品具有类似性能，但针对欧美地区的疾病特征，主要用于巴雷特食管高级别异性增生及食管腺体癌。
公司EOCTC1主机及耗材已获得CFDA注册证。自年底至年，医院、医院、北京医院、医院、江西医院对EOCT进行多中心临床试验。经对入组例病人的临床试验，得出的结论表明：EOCT在临床使用过程中能清晰显示黏膜各层及黏膜下层形态轮廓且图像细腻，产品的硬件性能、软件指标、图像处理性能优良、设备整机的安全性与稳定性好，临床使用安全有效。公司已于年12月31日取得CFDA注册证书，正在同步拟制EOCT图谱以及扩大适应症范围的研究工作，与医院医院合作，进一步开展相应临床研究。
6.盈利预测
我们预测公司-年营业收入18.59、25.32、33.10亿元，同比增长40.1%、36.2%、30.7%；-年归母净利润3.42、5.33、7.21亿元，同比增长31%、56%、35%。公司收入分拆基于以下核心假设：
（1）止血及闭合类：海外销售继续拉动软组织夹增长，EMR、ESD等手术量的增加拉动软组织夹等内镜诊疗器械销售，预计继续保持稳健增长，预计-年收入增速为36.8%、29.4%、28.8%；（2）活检类：国内消化内镜检查例次逐年增加，拉动活检钳需求稳步增长，预计-年收入增速为25.6%、26.5%、24.9%；
（3）扩张类：公司支架产品种类齐全，预计-年收入增速为18.2%、18.4%、18.4%；
（4）EMR/ESD类：受益于我国消化道内镜下黏膜切除、剥离诊疗技术的快速推广普及，公司圈套器、注射针、*金刀、钛金刀等有望快速增长，预计-年收入增速73.4%、47.3%、37.8%；
（5）ERCP类：行业ERCP手术渗透率快速提升，一次性胆道镜上市后有望拉动快速增长，预计-年收入增速43.2%、92.5%、59.9%；
（6）EUS/EBUS类：预计-年收入增速50.0%、27.0%、25.0%；
（7）微波消融类：预计微波消融针-年收入增速68.3%、25.7%、25.0%；
（8）产品毛利率：公司不断推出改良型新品，自动化生产提高效率，叠加部分地区终端降价影响，我们假设公司毛利率整体保持稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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