来源：读懂财经9月10日，根据阳光城(SZ
公告披露，公司计划引入泰康人寿、泰康养老作为公司重要战略投资人。两家公司合计协议受让上海嘉闻所持阳光城13.53%股份，交易完成后阳光城的第三大股东将变更为泰康集团。伴随着这次股权转让，双方还签下了一份长达十年的“对赌协议”。在这份对赌协议中，泰康集团对公司每年的利润增速、分红比例都进行了严格的规定。入股、对赌，在资本市场本来也不是件稀罕事。但放在当下，这笔投资多少有点风向标的意思。一方面，监管层发布限制房企有息负债规模的三道红线，开始加大对房企资金的限制。房企需要开拓更多的资金资源。而无论在一二级市场，保险公司都是最大的金主之一。另一方面，国债收益率不断走低，险企也有更多元资产配置的需求。房地产公司不仅终端销售稳定、每年分红可观，估值更是到了历史低位。对险企来说，房企可能是最理想的投资标的之一。某种程度上说，险企入股房企可谓各取所需。对赌协议的存在，又进一步增加了险企投资的确定性。从这个角度上说，此次泰康集团入股阳光城，只是一个开始。/01/苛刻的“十年赌约”从泰康入股阳光城的对赌条件来看，其要求近乎苛刻。说起来，对赌条件主要有三条：第一，公司每年至少一次现金分红，每年分红的利润不应低于当年实现可分配利润的30%；第二，年至年，公司归母净利润每年复合增长率不低于15%，前五年累计归母净利润不低于.59亿元；第三，年至年承诺归母净利润分别为.72亿元、.9亿元、.08亿元、.24亿元和.7亿元。单从利润情况来看，阳光城完成前五年利润赌约的概率并不小。年，阳光城营收为亿元。截止年上半年，公司账上合同负债（已销售未结算的资源）已经高达.2亿元，考虑到公司每年有一定数量的现房销售结算，加上账上高达.8亿元的土储货值，基本可以保证公司未来两三年的收入增长。除了收入增长，融资成本的降低，也能为阳光城贡献可观的利润增长。到年上半年，阳光城的融资成本高达7.5%，远远高于其他公司。对应公司目前.6亿元的有息负债，单单上半年公司在有息负债上付出的利息高达84.12亿元，全年超过亿元妥妥的。反观年末，阳光城的净利润为40.2亿元，只有上半年有息负债付出利息的一半。这意味着，阳光城融资利率每降低一个点，就能带来10亿以上的净利润增长。利润增长固然不是问题，但如果算上30%的分红比例，这标准可就不低了。你可能不太理解，归母净利润每年增长15%、且还能拿出30%利润进行分红的资产是什么水平？要知道，-年格力电器的归母净利润从.32亿增长到.97亿，复合增长率也只有18%出头。至于分红，除去年格力分红占当年可分配利润的比重也基本都在10%-25%之间。换句话说，赌约中对阳光城的业绩、分红要求，已经达到蓝筹股的最高标准。放眼整个A股，过去十年能达到这个标准的也是凤毛麟角。那么，为什么阳光城会愿意接受这个条件呢？/02/泰康能解阳光城“燃眉之急”在阳光城和泰康的转让协议里有四个主体：上市公司阳光城、上市公司控股股东阳光城集团、本次买家泰康人寿以及卖家上海嘉闻。这里有意思的地方在于，股份转让是公司二股东和泰康人寿的事情，但业绩对赌的双方却是控股股东和泰康人寿。换句话说，控股股东阳光城集团为了撮合这笔和自己无直接关系的股权转让，付出了不小的代价。其实这也不难理解，放在当下环境里，泰康人寿保险公司的身份对阳光城意义重大。今年8月，监管层把头部房企大佬统统聚集在小黑屋，意思也很简单：杠杆太高的降降，杠杆不高的，也不要再提升了。会议结束后，也就有了房地产三道红线：1.剔除预收款后的资产负债率大于70%；2.净负债率大于%；3.现金短债比小于1.0倍。如果房企三道红线全部命中，有息负债就不能再增加；踩中两条，有息负债规模年增速不得超过5%；踩中一条，增速不得超过10%；一条未中，不得超过15%。不辛的是，阳光城不仅踩中了两条，另外一条也处于红线的边缘。具体看，根据阳光城披露的年中报显示，公司净负债率高达.98%，资产负债率83.64%，两项都是严重超标。这还没有考虑阳光城大量的永续债，如果剔除这块影响公司的“明股实债”，净负债率还要大幅提升。在现金短债比方面，根据年阳光城中报显示，公司账上货币资金为.5亿元，扣除受限的94.46亿元，实际可支配的货币资金只有.04亿元。同期，公司账上一年内到期的贷款高达.5亿元。这意味着，公司的现金短债比指标刚好达到监管要求。三条红线里，两条严重超标，一条是踩在红线边缘，阳光城的压力自然不用多说。在这种情况下，身为险资的泰康人寿，也算是阳光城最理想的合作伙伴。按照双方协议，泰康入股后，可以协助公司拓宽融资渠道，减轻公司财务压力。而对险企来说，当下资本市场“地板价”的房企，又何尝不是一个理想的投资标的呢？/03/泰康人寿入股阳光城，只是一个开始过去，险企资产端大部分资金配置在债券、银行等固收产品上，收益低先不谈，收益率太容易受基准利率变动的影响。以今年上半年为例，受疫情影响，国内经济承压、货币政策宽松，导致十年期国债收益率由1月初的3.2%，下滑至3月中旬的2.53%。即使拉长周期看，险企也需要更多元的投资布局。在这种情况下，估值处于历史低位、又有稳定分红的房地产对险资的吸引力在不断提升。从业务表现看，房地产是最快走出疫情影响的行业之一。克而瑞研究中心的统计数据显示，7月TOP房企实现销售操盘金额.4亿元，单月业绩同比增速自4月转正后逐月回升，进一步提升至25.7%从累计操盘销售来看，1-7月百强房企整体业绩同比增长2.7%，自年初以来累计业绩增速实现首次转正。与持续增长的销售数据相比，房地产的估值却处于历史低位。根据华创证券数据，目前主流27家AH房企年的PE仅为5.8倍，甚至比年10月还低。此外，这些房企大都都有稳定的分红，比如华夏幸福、首开股份、荣盛发展等房企年的股息率也基本都在5%以上。这些因素的叠加，使险企投资房地产公司股票，几乎成了极具确定性的买卖。以泰康入股阳光城为例，我们简单算一笔账：第一年股息收益：（40.1亿元*30%）/（40.95*6.09）=4.8%；第二年以后，按每年净利润增长15%增速算，5年的股息收益大概在30%以上。第5年的归母净利润应该不低于81亿，给极限5PE，亿市值，转让价格计算的市值是亿，权益利润60%。这么算下来，5年后泰康人寿翻倍退出几乎是板上钉钉。在这个过程中，阳光城控股股东阳光集团还对公司未来10年合计.23亿元利润进行兜底。如若未能达到业绩承诺，将差额部分补偿给上市公司。中途，泰康也可以通过抛售阳光城股份的方式实现盈利、作废合同。事实上，纵观整个房地产行业，能够达到利润每年15%以上增长的房企，并不在少数。从这个角度看，泰康人寿入股阳光城，或许成了打响险资投资房地产的“第一枪”。文
郑阿牛
