治白癜风最好的方法 http://pf.39.net/bdfyy/bdfzg/140808/4443995.html作者：陈九霖博士
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日期：年06月15日
是天使还是灰犀牛？天使会变成灰犀牛吗？如果会，怎么演变呢？
“天使”一词，最早源自希腊文。其本意是指上帝的使者。在基督教中，天使一般都是上帝旨意的传达者，并为上帝保护那些坚定地信仰祂的信徒不被恶魔所诱惑和伤害。因此，天使一向是圣洁、正直、力量的象征。后来，出现一种被人唾弃的“天使”，被称为“堕落天使”，英文叫“FallenAngles”。就是这种看似诗情画意的名字，却很有可能在年演变成一头“灰犀牛”——大概率、影响巨大、容易被忽视的潜在危机。
在西方金融世界里，“FallenAngles”，常常被比喻为，原本是投资级别的公司债券，后被降级为垃圾债券。这既形象地反映了这种债券的演变过程，也说明了它们现在所处的地位——保留了“天使”的属性和继续成为天使的可能性，而且，一旦形成破坏，杀伤力极强。
在现实社会中，经济体系一旦发生了问题，“堕落天使”就会大规模地降临。这种情况曾在年和年相继出现过。就美国和世界经济情况而言，这样的堕落天使，很有可能在年再次出现。而且，因为政府和市场，只顾及疫情和经济，对公司债券及其问题呈现出选择性的失盲，或称犯了“隧道视野综合症”（TunnelVisionSymdrome，即只顾及一点不及其余），堕落天使可能会演变成大摇大摆的灰犀牛，给经济和社会造成巨大伤害，形成巨大损失。
公司债券及其分类
在市场经济国家，公司债券是企业用以融资的一种非常普遍的金融工具。对于投资者而言，投资于公司债券就相当于把自己的钱借给了公司，然后，公司会按照债券的约定，按时支付利息给投资者，等到债券到期时，再把本金归还给投资者。为了反映这些公司自身偿还利息和本金的可靠性，债券评级机构会将这些公司债券进行评级，将公司债券分类为最可靠的AAA级债券，到违约风险很大的D级债券。美国的穆迪公司，就是这样的一家知名的评级机构。
在债券的分类中，从AAA级到BBB级，都被称为投资级债券；而低于BBB级别的债券，则被称为投机级债券，或高收益债券，或垃圾债券；从BBB被降级下去的债券，就被市场称为“堕落天使”。
虽然AAA级债券的可靠性很高，但是，其利息却很低；而D级债券，虽是违约风险最高的债券，可是，它们所给的利息却是最高的。因此，市场上专门有些投资人，投资与炒作垃圾债券和“堕落天使”，甚至赚到大钱。最有名的一位，就是美国“垃圾债券王”——迈克尔·米尔肯。我在新加坡落难时，新加坡《联合早报》发表过一篇近整个版面的文章《陈九霖或成为未来的迈克尔·米尔肯》。可惜，我回国至今，尚未在这个方面动过脑子，更别说买卖过垃圾债券，真是有负于善意作者的指引！
“堕落天使”及其威力
我没有从业于垃圾债券交易，一方面是因为中国在这个方面的市场还不发达；另方面也是不愿意冒这个方面的风险；更不愿意自身成为“堕落天使”。
那么，“堕落天使”的威力有多大呢？
举个例子吧！年的次贷危机，实际上就是由于债券信用违约而引爆的一场金融危机。站在某个角落看，就是“堕落天使”的威力使然。
根据ICEBofAML对于美国市场上公司债券的评级的分析，自年至今，美国BBB级债券的比例已经高达50%。Bloomberg的报道称，目前，在欧洲的低利息环境下，很多养老金以及投资银行被迫放弃购买低利息的国债，转而去投资一些投资级债券中风险最高，但收益也是最高的BBB级债券。而这些发行债券的公司，拿着用债券借来的投资者的钱，去二级市场上回购自己的企业的股票。这样的做法虽然能够推高股价，但是，却大量地减少了公司的现金，并增加了企业的负债杠杆。
根据摩根士丹利对于美国公司负债与资产比例的数据分析，在年、年，负债/资产比都是在负债端创下了新高后迅速地回落。而自年的次贷危机以来，这个数据于年突破年以及年的高度后，再次一路飙升，并在年再创新高。
因此，摩根士丹利指出，公司杠杆是决定公司信用等级的一项重要因素。它认为，目前的BBB级债券公司的杠杆率是55%，而不是像评级机构所给出的8%。在未来的5年之内，就会有1.3万亿美元的BBB级债券到期。
根据Bloomberg于年发布的数据，单就年和年，就分别有亿美元和美元的债券到期。在未来5年内，一旦利息出现上涨，这些BBB级债券就会变为“堕落天使”，而对于持有它们的养老金机构和投资银行来说，由于有着硬性规定——只能投资于投资级别债券——也就是BBB级以上的债券，当遭遇降级的时候，它们就只能选择抛售手中的BBB级以下的债券。
一旦这些养老金机构和投资银行以及其它机构和债券投资人进行这样的抛售，市场风险就会越积越大，以致形成恐慌，金融危机就在这样的背景下爆发。
债券降级及其信号
年的世界经济，原本就摇摇欲坠，遇上了新冠病毒危机后，大量的经济活动停止了，很多企业出现了现金流匮乏的问题。这些企业的债券的评级，就被大幅下调。而持有债券的机构，也会争先恐后地大幅抛售这些被下调的债券，以换取现金。这也会导致企业股票被大肆抛售。债券和股票都遭受抛售，企业就会出现融资困难，以致经营困境。
过去曾发生过三次债券评级下调周期，即：-年、-年和-年。在这个期间，大约有7%-15%的投资级债券遭到下调。根据摩根史丹利的分析师的分析，如果年出现同样比例的债券被下调，那么，将会有亿到1.1万亿美元等值的债券，面临着评级下调并被抛售的风险。
5月16日，美联储在其《金融稳定报告》中指出，疫情影响企业的销售与盈利，导致它们无法偿还债务，而银行也将因此面对“显著的亏损”。此外，自2月底以来，美国已有亿美元的投资级企业债券降级为投机级（俗称垃圾债券）。它警告，大规模的企业债券评级降至投机级债券，将会引发投资者抛售以及市场恐慌。
从历史上看，在出现大规模“堕落天使”之前，都会出现三个重要信号。
一、债券的利息会出现大幅飙升
在过去的几十年中，欧美日等国低廉的利息乃至负利率，使得许多公司在不增加利息支出的情况下，增加贷款。可是，如果这些公司未来的收益减少，其已发行的BBB级债券，就会让养老金等机构对其丧失兴趣，而需求的减少会招致债券利息上升，公司因利息的上升就会失去还款能力，其公司债券就会遭到抛售，银行就会形成坏账，由此形成恶性循环，间接地引发系统性金融危机。
摩根士丹利对美国债券利息率进行分析后发现，年债券利息疯狂上涨后，年的次贷危机接踵爆发。债券利息再次出现大幅上涨后，年出现能源公司债券违约而被大量抛售。
年，由于疫情的冲击，大批公司的债券惨遭降级。根据国盛证券研报的数据,美国能源行业企业债存量规模达到了亿美元,其中,97%以上与油气企业债相关。上述数据还显示,在美国能源企业债中,高收益债(BBB级以下)占比达31.2%,高于整体企业债市场的21.5%。与此同时,年，美国能源行业共有亿美元企业债到期,大幅高于年的亿美元。其中,投资级债券为亿,高收益债券为亿。一旦这些债券遭到抛售，所造成的冲击力就非同小可。而在低油价的背景下，这些能源企业的公司债，显然已经成为悬在美国资本市场上的达摩克利斯之剑。
二、失业率高企
除了美国能源企业的债券危机外，旅游、餐饮以及航空业，都面临着相同的问题。这些行业受疫情冲击极大，美国当下失业率居高不下，与此关系密切。
总体上讲，即使复工复产，美国今年的失业率仍将保持在两位数。波士顿联储主席埃里克·罗森格伦在演讲中说，他预计美国失业率将接近20%。美国国会预算办公室5月19日发布的预测也认为，美国的失业率将在一段时间内仍旧保持高位，在年底才有望下降。
失业率高企的一个直接后果，便是影响消费。预计到7月底，价值亿美元的额外疫情失业救济金将到期。对于许多美国人来说，这将使每周的失业救济减少一半。这些人连努力支付账单都困难，更不用说走出去刺激美国经济了。
所以，伴随着居民的失业，消费面临着严重的萎缩。4月份，美国的消费者支出数据下降了16.4%，这样的数据还是在政府刺激政策出台后的表现。
消费不旺，企业亏损，公司失去偿债能力，公司债券就会遭到抛售。
三、流动性萎缩
通过观察美国M2货币流动的轨迹，可以很清晰地看出，在遇到经济衰退的时候，美国的M2货币流动就会遭遇萎缩，这也意味着人们的购买力以及交易量出现了下滑。而当出现经济下滑的时候，相较于消费而言，人们反而更希望存钱。这一点从和年经济下滑时的情况看得非常明显。如果照此推理，经济复苏时，货币的转速应该出现增加才对。但是，自从年的次贷危机以来，美国的M2货币流动的转速，却一直处于下降状态。由此可知，在过去十年，虽然美国经济看上去很好，股市也屡创新高，但是，人们花钱的欲望却在像日本一样不断地下降。
虽然美联储从4月23日起，就直接向企业无限量地注入资金，同时，市场也希望美联储通过进一步地下调利息来缓解企业的困境。但是，就在5月的鲍威尔的讲话中，美联储明确表示美国不会进入负利率时代。美联储最新公布的5月14日资产负债表显示，整个4月以及5月，除了美联储通过PMCCF（一级市场信贷融资工具）购买了新发行的公司债券外，用来购买已发行债券的SMCCF（二级市场信贷融资工具）却连续两个月为0。这样开空头支票的美联储，又在5月将SMCCF中可购买的公司债券，从本来只限于投资级债券的范围扩大到投资垃圾债券。然而，在其5月的资产负债表中，SMCCF却为0。
虽然美联储采取了购买已发行公司债券（PMCCF）的方式，去尝试缓解企业的压力，但是，对于发行债券的公司而言，压力却没有任何改善，发行这类债券的公司，因为疫情而无法创造现金流，依旧会面临着债券被降级以及企业破产的风险。相较于年的金融危机，美联储目前的救市机制主要是稳定美元汇率和美元的流通性，而完全不像年所采取的救市机制那样开放。相比而言，美联储此次尚有相当的保留。这也说明，美联储也在为疫情结束后的新的危机，作充足的准备。美联储遇见到的疫后危机是什么？耐人寻味！
不过，只要细致地观察并加以分析便知，虽然企业可以通过注入资金来缓解自身短期的流动性危机，但是，这只会起到暂时缓解的效果。企业只有通过自身的盈利和创利补充现金流，才是正路。著名的橡树资本的创办人霍华德·马克斯认为，目前美国政府的救市行为的副作用也是非常大的，因为正常的市场经济就是应该优胜劣汰，对于一些特别爱冒险、喜欢玩高杠杆的人，遇到经济危机，他们就应该破产出局。而如果政府在这个危机中救助了这些人，这就相当于变相地鼓励了他们的冒险行为，而那些稳健经营的人反而会被嘲笑，这反而会成为一个可怕的负面激励，在当今的美国就面临着这样的问题。同时，巴菲特、索罗斯、查理·芒格、达里奥投资家等所管理的企业，在这次危机中都是通过减持自身所持有的被投资企业的股份，收取现金和保留现金，来表达对于未来的担忧，而不是靠着借贷发债。
就在新冠肺炎疫情已经爆发之际，美国视而不见，听而不闻，听之任之，放任自流，以致形成了今天疫情在美国大规模蔓延的格局。这可谓美国今年的第一个“灰犀牛”。而今，面对公司债的严重恶化状况，美国似乎继续选择一叶障目，掩耳盗铃。堕落的天使，正在纷纷下凡，形成今年的第二只灰犀牛。
最近，全球最大对冲基金——桥水基金的创始人RayDalio发表了一篇文章，分析了过去年的大周期，表示帝国就像人类一样，有一个生命周期。美国就处于这个生命周期的末端，中国则处于这个生命周期的开始。他表示，如今的美国如此债台高筑，就是因为人们习惯了盛世而认为繁荣将继续持续下去，从而去借更多的钱来享乐。如此地循环，只会最终导致泡沫的出现，而债务泡沫的破裂以及货币和信贷的扩张，就会成为压死美国骆驼的最后一根稻草。桥水基金、摩根大通等公司陆陆续续地在中国完成了私募基金的登记，也表示了他们对美国的看衰和对中国的看好。
在此情况下，中国要未雨绸缪，提前准备，防止堕落天使演变成灰犀牛而践踏美国的同时也给中国造成蝴蝶效应。
一是要全面清楚和及时清理我国企业债务，不要因为提振经济而无限制地扩大企业杠杆，尤其是要避免大企业过度借债；
二是在重振疫后经济时，不要全部用尽政策工具箱的工具，保留一些经济手段，防范因疫情打击的我国经济再次受到美国第二只灰犀牛的冲击；
三是尽快梳理银行债务，及时处置不良债务，防止发生系统性的金融风险。
